沃尔玛：28.8% 的营业利润，7.5 个点是退税

一、公司简介：同样的东西，卖得便宜还能赚钱

沃尔玛（Walmart Inc.），美股代码 WMT，总部在美国阿肯色州本顿维尔（Bentonville）。

它是全球收入最大的公司。但它现在赚的钱，越来越少来自「卖货的差价」。

二〇二七财年第二季（截至七月三十一日），总营收 1,879.37 亿美元，同比 +5.9%（汇率中性 +5.1%）。

营业利润 +28.8%；调整后（汇率中性）+17.4%。

调整后每股收益 0.81 美元。

三个「非零售」业务的增速，比零售快得多：

· 全球电商 +23%（占净销售 24%）；

· 全球广告 +38%（美国 Walmart Connect +43%，不含 VIZIO）；

· 全球会员费收入 +17%（历史新高）。

说明一下口径：沃尔玛财年在一月底结束，所以「2027 财年第二季」对应二〇二六年五月到七月。本文用的是八月二十日发布的季报，第三财季尚未发布。

另外，这一季有两个「一次性」因素必须提前说：公司收到约 29 亿美元的 IEEPA 关税退款，这笔退款给营业利润增长贡献了约 750 个基点。本文所有「营业利润增长」的数字，都会标注是否含这笔退款。

二、1962 年，把店开在小镇

一九六二年，山姆·沃尔顿（Sam Walton）在阿肯色州罗杰斯开了第一家沃尔玛折扣店。

他的核心想法只有一句：「同样的东西，我卖得比别人便宜，但我还能赚钱。」

怎么做到？三个办法：一，把店开在小镇（避开大城市竞争）；二，建自己的物流中心（缩短配送半径）；三，压低一切费用（包括自己的办公室）。

一九七二年，公司在纽交所上市。

一九九一年，它通过和墨西哥的 Cifra 合资，开始国际化。之后进入加拿大、中国、英国（后来退出）、印度（Flipkart）。

二〇〇〇年代，它遇到瓶颈：美国门店饱和，电商（亚马逊）崛起，股价十年不涨。

二〇一六年，它花 33 亿美元买下 Jet.com，把电商团队和打法一起买进来。之后几年，它做了三件事：

一，门店变「前置仓」——用 4,600 多家门店做「就近配送」，配送距离比纯仓库短得多；

二，做 Marketplace（第三方平台）——让别的商家在它的网站上卖货，它收佣金；

三，做广告和会员——Walmart Connect（广告）、Walmart+（会员）。

这三件事，把「薄利的零售」变成了「高毛利的平台」。这就是今天这份财报的底层逻辑。

三、四块收入，四种角色

第一块：沃尔玛美国（Walmart U.S.）

第二季净销售 1,252 亿美元（+3.5%）；同店（除燃料）+2.6%；交易 +1.5%，客单价 +1.1%；电商 +24%。

第二块：山姆会员店美国（Sam’s Club U.S.）

同店（除燃料）+4.4%，靠交易量 +7%；电商 +26%。

第三块：沃尔玛国际（Walmart International）

净销售 352 亿美元（+12.8%；汇率中性 +7.9% 至 337 亿）；电商 +19%；广告 +20%（Flipkart Ads 领先）；营业利润 14 亿（+16.6%）。

第四块：平台业务（不单独列收入，但决定利润）

广告、会员费、Marketplace 佣金、履约服务（fulfillment services）。这四块不占「净销售」的大头，但占「利润增量」的大头。

四、Q2 这份财报：19% 的利润增长，750 个基点靠退税

先把数字摆清楚：

· 总营收 1,879.37 亿（+5.9%，汇率中性 +5.1%）；

· 营业利润 +28.8%（报表口径）；

· 调整后营业利润（汇率中性）+17.4%；

· 调整后每股 0.81 美元。

28.8% 和 17.4% 的差，来自汇率和「一次性项目」。而公司自己把话说得很明白：

「营业利润增长包含约 750 个基点的净收益，与第二季收到的关税退款有关。」

也就是说：17.4% 里，7.5 个点是退税。剔除后，基础增长约 9.9%。

而公司的说法是：「剔除这笔收益，基础营业利润增长处于我们 7% 到 10% 指引区间的上端。」

这句话翻译一下：这个季度「看起来好得离谱」，但真实水平只是「指引的上限」，不是「超预期」。

而市场显然读懂了——财报当天股价跌 9.15%（收 103.84 美元），是二〇二二年五月以来最大单日跌幅。原因不是「业绩差」，是「业绩里的水分被看穿了」，加上第三季指引保守。

再看营收的内部结构：

美国同店 +2.6%，但其中药房拖了 125 个基点——因为「最高公平价格」（Maximum Fair Price）立法在一月生效，处方药价格下降。剔除药房，同店约 +3.85%。

这个细节很重要：美国核心零售其实比 2.6% 好。但药价管制是结构性的，它会年年拖累。

五、广告 +38%：这才是真正的利润引擎

这一季最值得看的数字，不是营收，是广告。

全球广告 +38%；美国 Walmart Connect +43%（不含 VIZIO）。

为什么广告重要？因为它的毛利率，是卖货的十倍以上。

算一笔账：零售的毛利率约 24%（沃尔玛常年水平），营业利润率约 4%。而广告业务的毛利率通常在 70% 以上，营业利润率能到 50%。

所以广告收入每增加 10 亿美元，对营业利润的贡献，相当于零售多卖 100 亿美元。

这就是为什么 亚马逊、沃尔玛、克罗格、塔吉特，全都在做零售媒体（retail media）——它们有「货架」，也有「消费者数据」，品牌方愿意为「在结账前的那一刻曝光」付高价。

沃尔玛的优势在于：它的门店覆盖了美国 90% 的人口（10 英里内），而它的数据是「线上 + 线下」打通的。这对做快消的品牌（宝洁、联合利华、卡夫亨氏）极有价值——它们能知道「谁在店里买了什么，又在线上搜了什么」。

所以「沃尔玛」的真实定位，正在从「零售商」变成「零售媒体 + 物流平台」。而这两块业务的估值倍数，远高于零售。

六、会员费 +17%：一门「预收款」的生意

全球会员费收入 +17%，创历史新高。

会员费这门生意，有三个特点：

一，先收钱、后服务。会员费是「预收款」，现金流好于利润表。

二，纯毛利。收 100 美元会员费，几乎没有对应成本（除了权益的边际成本）。

三，提高「转换成本」。付了年费的客户，会「为了赚回年费」而多来买——这是行为经济学里的「沉没成本效应」，被零售业用成了商业模式。

山姆会员店（Sam’s Club）就是这个模式的极致：它的利润几乎全部来自会员费，商品销售只是「平进平出」。

而沃尔玛美国这边的 Walmart+（对标亚马逊 Prime），现在也在贡献增量。公司说「会员费收入创历史新高，增长 17%」——说明这个模式在起效。

七、中国 +20.7%，三层原因

这一季国际业务里，中国是最亮的一块：

· 净销售 70 亿美元，同比 +20.7%；

· 同店 +9.7%；

· 电商 +26%；

· 数字销售占比 55%，比去年同期提升 239 个基点；

· 山姆会员数创历史新高；过去十二个月新开 11 家山姆，本季开 4 家。

「沃尔玛中国」这四个字，在很多人的印象里是「被电商打败的传统商超」。这一季的数字，和这个印象完全相反。

三层原因：

第一层：山姆会员店（Sam’s Club）在中国是「中产的采购仓库」。会员制、大包装、精选 SKU——这套模式在中国一二线城市跑通了，而且客单价远高于美国。

第二层：电商不是「渠道」，是「主渠道」。数字渗透率 55%，意味着一半以上的销售来自线上。而它的线上履约，靠的是「门店即前置仓」——400 多家门店就是 400 多个前置仓，配送半径 3 到 5 公里。

第三层：大卖场业态在「改造」而不是「关店」。公司说「沃尔玛大卖场业态的增速也在加快」。这说明它没有放弃大卖场，而是在做「店仓一体」的改造。

还有一个被忽略的细节：中国区的毛利率同比提升，靠的是「品类结构优化 + 自有品牌渗透率提升」。

「自有品牌」是零售业最重要的利润杠杆——同样一袋坚果，卖别人的品牌毛利 20%，卖自己的品牌毛利 35%。而山姆的 Member’s Mark，是这件事做得最成功的案例之一。

八、指引上调了多少，以及那个「100 个基点」

公司抬了三条全年指引：

· 合并净销售（汇率中性）：+4% 至 5%（原 3.5% 至 4.5%）；

· 调整后营业利润：+7% 至 8.5%（原 6% 至 8%）；

· 调整后每股：2.80 至 2.87 美元（原 2.75 至 2.85）。

但第三季指引很保守：

· 净销售 +3% 至 3.75%；

· 营业利润 +2% 至 4%；

· 调整后每股 0.62 至 0.64 美元。

为什么第三季这么低？两个原因，公司都说了：

一，Flipkart 的 Big Billion Days（大促）时点变了。今年这个促销在第三季和第四季之间挪了位置，会给第三季的销售增长造成超过 100 个基点的逆风。

二，剩下的关税退款，要投到「价格」和「客户体验」上。公司说得很直接：「我们的展望，反映了把剩余关税退款优先投向客户体验和价格投资的考虑。」

「把退税花掉」这句话，是理解沃尔玛的关键。它没有把 29 亿美元的退税变成利润，而是拿去做「降价」——第二季它做了11,000 多次「rollback」（降价）。

这是「规模零售商」的标准动作：用一次性收益换「价格心智」，再用价格心智换「份额」。短期利润难看，长期份额更稳。

九、三个必须盯的数

一，美国同店（除药房影响）。报表 +2.6%，剔除药房约 +3.85%。这是「核心零售」的真实读数。如果它掉到 2% 以下，说明「价格投资」没换来量。

二，广告增速。这一季全球 +38%、美国 Connect +43%。这是「利润结构升级」的唯一证据。如果它掉到 20% 以下，说明「零售媒体」的红利期在结束。

三，电商占比与履约成本。电商 +23%，占净销售 24%。电商的毛利率低于门店（因为要付配送成本），但广告和会员费能补回来。所以真正的观察点是「电商增长的同时，营业利润率有没有降」——这一季没降，说明模型成立。

十、风险，说四条

第一，关税与贸易政策。这一季的 29 亿退税是「一次性」的。而关税本身是「持续性」的成本。如果关税结构变化，它的采购成本（大量来自中国、墨西哥、越南）会直接受影响。

第二，低价模式的「天花板」。沃尔玛的毛利率只有 24% 左右，这意味着它「没有降价空间」——每一次降价，都是从 4% 的营业利润率里抠。而它的竞争对手（亚马逊、德国 Aldi、Dollar General）也在降价。

第三，药房的政治风险。「最高公平价格」立法让处方药价格下降，直接拖累同店 125 个基点。而药品福利是美国政治最敏感的议题之一，未来只会更严，不会更松。

第四，劳动力成本。它有 210 万员工（全球最大私营雇主），时薪每涨 1 美元，一年就是几十亿美元的成本。而这部分成本，无法通过「自动化」在短期抵消。

十一、一句话

沃尔玛卖的是「一篮子日用品的最低价，和一个十英里内必有一家店的承诺」——它的客户不是「想买便宜货的人」，是「每周都要买一次的人」。

这家公司最厉害的地方，不是「规模大」，是「它把规模变成了三种新生意」：

· 广告——用 4,600 家门店的货架和 2 亿多消费者的数据，卖给品牌方；

· 会员——用「年费」锁定复购，把「一次性交易」变成「年度关系」；

· 履约——用门店做前置仓，把「零售网络」变成「物流网络」，再卖给第三方卖家。

这三门生意的毛利率，都是零售的几倍。所以它的估值，正在从「零售商」（十几倍市盈率）向「平台」（二十几倍）迁移。

但这一季的财报提醒了一件事：它的「利润增长」里，有 750 个基点是退税。剔除后，「基础增长」只是「指引上端」。而它把剩下的退税，全部投进了降价。

所以看它，别看「营业利润 +28.8%」，看三件事：美国同店（除药房）有没有守住 3.5%、广告增速有没有掉下 25%、电商增长的同时营业利润率有没有降。

最后一句：这是一家「用 4% 的净利率，做 6,800 亿美元生意」的公司。它的护城河不是「便宜」，是「便宜还能赚钱」的那套系统——物流、数据、议价权、以及「天天低价」这四个字在消费者心里的信用。而这套系统，是六十年建起来的，谁也抄不走。

这一类：把低毛利当武器，不当缺陷

归类：把低毛利当武器，不当缺陷。

同一类的还有：亚马逊（用云补贴零售）。共同点是：它们主动把利润率压到别人不敢进的水平，用这个门槛换市场份额。

沃尔玛比亚马逊更朴素：**它没有第二块业务补贴零售，全靠供应链效率**。所以它的利润率一直只有 4–5%，但四十年没被挤出去——这本身就是护城河。

数据出处与口径说明

本文全部财务与运营数据，取自沃尔玛二〇二七财年第二季财报（二〇二六年八月二十日发布）及同日业绩电话会记录。包括：总营收 1,879.37 亿美元（+5.9%/汇率中性 +5.1%）、营业利润 +28.8%（调整后汇率中性 +17.4%）、调整后每股 0.81 美元、全球电商 +23%（占净销售 24%）、全球广告 +38%、Walmart Connect +43%（不含 VIZIO）、会员费收入 +17%、沃尔玛美国净销售 1,252 亿（+3.5%）/ 同店除燃料 +2.6% / 交易 +1.5% / 客单价 +1.1% / 电商 +24%、山姆美国同店 +4.4%（交易 +7%）/ 电商 +26%、国际净销售 352 亿（+12.8%/汇率中性 +7.9% 至 337 亿）/ 电商 +19% / 广告 +20% / 营业利润 14 亿（+16.6%）。

关于「750 个基点」：公司原文为「Operating income growth included a net benefit of approximately 750 basis points related to tariff refunds received in Q2」，并披露收到约 29 亿美元 IEEPA 关税退款。「剔除后基础增长约 9.9%」是本文的减法推算（17.4% − 7.5pp），公司未直接给出该数，但其表述「剔除该收益后处于 7%–10% 指引上端」与本文推算一致。

关于中国数据：净销售 70 亿美元（+20.7%）、同店 +9.7%、电商 +26%、数字渗透 55%（+239bp）、山姆会员数创新高、12 个月新开 11 家山姆（本季 4 家）——这些数字来自公司财报附表与电话会，本文已交叉核对中文与英文口径。「门店即前置仓」「400 多家门店」为公开的业态描述，本文未引用精确门店数。

关于「药房拖累 125 个基点」：公司原文为「Comp sales, setting aside a negative 125bps impact from Maximum Fair Pricing legislation in pharmacy」。「剔除后约 +3.85%」为本文加法推算（2.6% + 1.25pp），公司未直接给出。

关于「毛利率 24%、净利率 4%」：这是沃尔玛长期的公开财务区间，本文未引用本季具体毛利率与净利率（公司未在财报摘要中给出）。「6,800 亿美元生意」为年度收入量级的约数，非本季数据。

关于股价：财报当日收 103.84 美元、跌 9.15%、市值约 8,264 亿美元——这些为第三方行情数据，非公司披露，本文仅用于说明「市场对退税水分的反应」。