一、公司简介：两百年，从水运融资做到全美最大银行
摩根大通（JPMorgan Chase）是美国最大的银行。它的历史由几十家银行合并而成，最重要的一条线是：1799 年的曼哈顿银行 → 1877 年的大通国民银行 → 2000 年与大通曼哈顿合并 → 2004 年收购芝加哥第一银行 → 2008 年收购贝尔斯登和华盛顿互惠。
今天它分三块业务：
CCB（消费者与社区银行）——零售银行、信用卡、汽车贷款、住房贷款。
CIB（商业与投资银行）——投行、市场交易、支付与托管。
AWM（资产与财富管理）——私人银行、资产管理。
2026 年第三季（截至 9 月 30 日）：净利 153 亿美元，增长 6%；每股收益 5.57 美元（去年同期 5.07）；营收 509 亿（管理口径），增长 8%；ROTCE（有形普通股回报率）20%。
这一季有一笔一次性损失：6.58 亿美元的税前净投资证券亏损（税后 4.98 亿，相当于每股 0.18 美元）。剔除它，净利 158 亿、EPS 5.75、ROTCE 21%。
这家公司在整个「看公司」系列里，位置很特殊——它是唯一一家「用自己资产负债表赚钱」的公司。前面写过的 Visa、万事达、穆迪、标普，都不承担信用风险，不动用自己的资本。摩根大通要。
这个差别，决定了它所有的财务特征。
二、1799 年的曼哈顿公司
1799 年，曼哈顿公司在纽约成立，给商人做水运和贸易融资。这是它最早的前身。
1877 年，约翰·汤普森·洛克菲勒的标准石油需要一家银行，大通国民银行因这笔业务起家。
1930 年代大萧条，大通是少数没有倒闭的大银行之一——因为它在大崩盘前收缩了贷款。
1998 年，摩根银行（J.P. Morgan & Co.）与担保信托公司合并，成立摩根大通（当时还叫 J.P. Morgan & Co.）。
2000 年，大通曼哈顿与摩根大通合并，形成今天的摩根大通。
2004 年，收购芝加哥第一银行（Bank One），拿到了中西部零售网络，也拿到了一个关键人物——杰米·戴蒙（Jamie Dimon），他 2005 年成为 CEO。
2008 年金融危机，是它命运的转折点。它收购了贝尔斯登（美联储撮合）和华盛顿互惠（接管）。这两笔交易让它在一夜之间变成「美国最大的银行」——而且是在别人都在收缩的时候扩张。
2012 年「伦敦鲸」事件，它自营交易亏损 62 亿美元。这是它历史上最尴尬的一页，但也让它后来的风控更严。
2023 年硅谷银行危机，它又收购了第一信托银行（First Republic）。
所以它今天的位置，有一半是「在别人出事时买便宜资产」买出来的。
三、钱从哪来
拆开这一季：
CCB 营收 212 亿，增长 9%；净利 57 亿，增长 13%。
驱动因素：信用卡余额和收益率上升、资产管理费、存款余额、汽车租赁收入。借记卡和信用卡支出增长 10%。
CIB 营收 227 亿，增长 14%；净利 82 亿，增长 20%。
里面拆开看：投行 31 亿（+15%，主要靠顾问费）；支付 56 亿（+14%，靠存款增长和利差）；市场业务 103 亿（+15%）；其中股票 50 亿（+49%），固收 -4%。
AWM 营收（未单独披露在这段），净利 18 亿，增长 11%；AUM 5.2 万亿美元，增长 13%。
全行层面：
净利息收入（NII）271 亿，增长 13%。剔除市场业务后 247 亿，增长 6%——靠存款余额、信用卡余额、批发贷款增长，部分被利率下降抵消。
非利息收入 238 亿，增长 3%。剔除市场业务 159 亿，增长 7%；若再剔除证券损失，增长 12%。
费用 273 亿，增长 12%。成本收入比 54%（去年同期 52%）。
信贷成本 27 亿（去年同期 34 亿）。净核销 22 亿（减少 3.89 亿），拨备 5.39 亿。
这组数字里，最该注意的是两个「不一致」：
一，营收增长 8%，费用增长 12%。费用涨得比收入快，所以成本收入比升了 2 个点。
二，净利增长 6%，低于营收增长 8%。因为费用涨得更多。
这是银行业最经典的困境：收入随规模涨，成本随人涨。而人的成本只能涨不能降。
四、它跟前面四家最根本的区别：用不用自己的钱
这一点必须讲透，因为它是理解银行股估值的钥匙。
Visa 和万事达不放贷，所以不需要为坏账留资本。它们的 ROE 常年在 50%（万事达甚至 240%，因为权益被回购压小了）。
穆迪和标普卖的是「意见和标准」，也不动资本。它们的 ROE 在 50-100%。
摩根大通要放贷，所以必须有资本。监管要求它的「普通股一级资本充足率」（CET1）不低于某个比例。所以它每做 100 块生意，必须留一块自有资金做缓冲。
这一季它的 CET1 是 13.9%，CET1 资本 3,040 亿美元。
这 3,040 亿，就是它的「分母」。这也是为什么它的 ROE 只有 17%、ROTCE 20%，而 Visa 是 50%。
但这里有一层反讽，值得说清楚：
摩根大通的 20%，比 Visa 的 50% 更难。
因为：
Visa 的分母，是自己选的——它可以通过回购把权益压到很小，ROE 自然就高。这个数字某种程度上是「财务工程」的结果。
摩根大通的分母，是监管规定的——它不能把资本压到 5%，因为监管会阻止。所以它的 20% 是在「资本不能少」的约束下做出来的。
换句话说：Visa 的高 ROE 是「不用承担风险」的回报，摩根大通的 20% 是「承担了风险还能赚 20%」的证明。
这两件事的性质完全不同。前者是「轻」，后者是「稳」。
五、这一季最值得注意的动作：回购削减近九成
这一季它派发股息 44 亿美元（每股 1.65 美元），但净回购只有 6.64 亿美元——比上一季削减了近九成。
为什么？看资本就明白了。
CET1 从 14.2% 降到 13.9%，下降 30 个基点。
它给的解释是：净利被「OCI 损失、RWA 增加、资本分配」三者抵消。
拆开这三个词：
OCI 损失——「其他综合收益」的损失。这主要是「持有到期的债券的浮亏」。2022 年加息时，它账上的债券大幅贬值，这个浮亏一直挂在 OCI 里，没有体现在利润表上，但会扣减资本。
这是 2023 年硅谷银行危机的根源（那家银行就是因为这个浮亏爆的）。摩根大通没有爆，但它的资本也被这个拖累。
RWA 增加 520 亿——「风险加权资产」增加。原因有三个：贷款增长（Banking、Markets、AWM 都在放贷）、能源价格上涨（能源行业的风险权重上升）、市场波动加大（交易对手风险上升）。
RWA 增加，意味着「同样的资本，能支撑的生意变少了」。所以它必须「留更多的钱」。
资本分配——就是分红和回购。
所以逻辑链是：RWA 在涨 + OCI 有浮亏 → CET1 下降 → 必须削减回购来补资本。
这个动作透露的信息很重要：它不是在「不想回购」，是「不能回购」。
而对银行股来说，「回购能力」是估值的重要组成部分——因为银行的分红率通常只有 30% 左右，剩下的要靠回购来返还。回购被砍，意味着「股东回报」这一块要打折。
六、固收 -4%、股票 +49%，市场结构在变
这是一组很值得琢磨的数字。
市场业务整体增长 15%，但内部严重分化：股票增长 49%，固收下降 4%。
为什么？
固收（利率、外汇、信用）的交易量，取决于「利率波动」。而 2026 年的利率环境比 2022-2023 年稳定得多——美联储的政策路径清晰，波动率下降，交易机会变少。
股票的交易量，取决于「股市波动 + 散户参与度」。2026 年股市波动加大（科技股估值分化、AI 主题轮动），散户参与度极高，主经纪商业务（Prime，给对冲基金借钱炒股）和衍生品业务爆发。
所以这 49% 的增长，主要是「主经纪商 + 衍生品」两块。
这件事的含义是：它的「交易业务」越来越依赖股市，而不是利率。
这是一个风险结构的变化——因为股市波动的「持续性」比利率差。利率的周期是「几年一个完整周期」，股市的波动是「几个月一轮」。所以股票交易的收入，比固收更不稳定。
七、CCB：美国消费的横截面
零售银行这块，是观察美国经济最直接的窗口。这一季的数据：
营收 212 亿，增长 9%；净利 57 亿，增长 13%。
借记卡和信用卡支出增长 10%。
季度新增超 65 万个净新支票账户。
连续第六年位居美国零售存款第一。
这组数字看起来很好，但要看清结构：
支出增长 10%，但这是「名义值」——里面含通胀。如果通胀是 3%，实际增长只有 7%。
净利增长 13%，快于营收增长 9%——因为信贷成本下降（27 亿 vs 去年 34 亿）。也就是说，它这一季的利润增长，有一部分是「少计提坏账」来的。
这是一个需要警惕的信号。因为「少计提坏账」不可持续——如果经济转弱，坏账会回来，拨备要补回去，利润就会掉。
而它的「净核销 22 亿」这个数字，要放在「信用卡余额」的规模上看。信用卡是它风险最高的资产——失业率一升，信用卡坏账立刻上升。
所以 CCB 这块的真实状态是：「现在很好，但好在『周期高位』」。
八、它的护城河：不是产品，是「规模 + 监管牌照」
银行的护城河跟科技公司完全不同。
第一层是存款。它有几万亿存款，这些存款的成本极低（活期存款利率接近零）。低成本的负债，是银行最核心的优势——因为资产端的收益率是市场定的，负债端的成本是自己能控的。
而存款的黏性来自「切换成本」：一个人的工资账户、自动扣款、房贷、信用卡都绑在一家银行，换银行的麻烦程度远超换一张信用卡。
第二层是监管牌照。银行业是牌照生意。新进入者要拿牌照、要满足资本要求、要接受检查。这让「新玩家」很难进来——这也是为什么科技公司喊了十年「要颠覆银行」，最后都变成了「跟银行合作」。
第三层是「大到不能倒」。这不是一句贬义的话，是一个经济事实：一家系统重要性银行（G-SIB）的存款，实际上有政府隐性担保。这让它的资金成本比小银行低——因为储户知道「钱放在这里不会没」。
这三层加起来，形成一个很稳的结构。但它也有代价：监管会限制它的「资本运作自由」——不能随意回购、不能随意加杠杆、不能随意并购。
这就是为什么它的 ROTCE 只能做到 20%，而不是 30%。
九、真正的风险：OCI 浮亏
第一，OCI 浮亏。
这是 2022 年留下的「暗账」。它账上持有的「持有至到期」债券，市值低于账面价值。这部分浮亏不体现在利润表，但会扣减资本。
如果利率再上升，浮亏会扩大；如果它被迫卖债（比如存款流出），浮亏会变成「实际损失」。
这是所有大银行共同的隐患，摩根大通只是「最大的那一家」。
第二，商业地产。
这一条是 2023 年以来的持续担忧。疫情后远程办公普及，写字楼空置率上升，商业地产贷款的质量在恶化。
摩根大通不是商业地产贷款最大的银行（那个位置通常是区域性银行），但它有敞口。这一季它计提了 5.39 亿净拨备，其中一部分就是为此。
第三，资本规则的不确定性。
巴塞尔 III「终局规则」（Basel III Endgame）要求大银行提高资本充足率。如果这个规则按最严的版本落地，摩根大通需要额外留几百亿资本——那意味着更多的回购削减、更低的 ROE。
这件事在 2024-2026 年一直在拉锯，规则版本反复修改。它是摩根大通估值最大的「政策变量」。
第四，费用增长的黏性。
费用增长 12%，快于营收 8%。管理层的解释是「薪酬、前台招聘、经纪与分销成本、营销、科技支出」。
这里面，「科技支出」是最难砍的——因为银行现在必须在 AI 上投入，否则会被淘汰。但 AI 投入的回报周期很长。
所以未来几年，银行的「成本收入比」可能会持续上升。这是整个行业的问题，不只是它。
十、该盯的三个数
一，CET1 与回购的组合。CET1 是「资本厚度」，回购是「资本返还」。两个一起看，才知道它是「在扩张」还是「在防守」。这一季 13.9% + 回购砍九成，是明确的「防守」。
二，净核销与拨备的走势。这一季净核销 22 亿（下降），拨备 5.39 亿（增加）。「核销降、拨备升」是一个矛盾信号——说明它在「为未来做准备」，但「当下还没坏」。
三，成本收入比。现在 54%。如果它涨到 58% 以上，说明「费用失控」，估值会被压。
十一、一句话
它是这一组里唯一「用自己的钱赚钱」的公司——所以它的 20% 比别人的 50% 更难，因为别人的分母是自己压小的，它的分母是监管规定的。
这一类：规模加牌照，两样都买不到
归类：规模加牌照，两样都买不到。
同一类的还有：美国银行（2 万亿存款）、富国（网点密度）。共同点是：它们的护城河不是产品，是「别人拿不到的东西」。
牌照是监管发的，规模是几十年攒的。**这两样都不能靠砸钱追上——这才是银行股能长期赚钱的原因，也是它们被监管盯得最紧的原因。**
数据出处
摩根大通 2026 年第三季财报（2026-10-13 公布）：净利 153 亿美元（+6%）、EPS 5.57 美元（去年同期 5.07）、营收 509 亿（管理口径，+8%）/ 报告营收 502 亿、净利息收入 271 亿（+13%）/ 剔除市场 247 亿（+6%）、非利息收入 238 亿（+3%）/ 剔除市场 159 亿（+7%）、费用 273 亿（+12%）、成本收入比 54%（去年 52%）、信贷成本 27 亿（去年 34 亿）/ 净核销 22 亿 / 净拨备 5.39 亿、ROE 17%、ROTCE 20%（调整后 21%）、CET1 13.9%（上季 14.2%）/ CET1 资本 3,040 亿 / 标准化 RWA 增加约 520 亿、股息 1.65 美元/股（44 亿）、净回购 6.64 亿、平均贷款 +10%、平均存款 +8%、高质量流动性资产与未受限可交易证券约 1.51 万亿。公司财报与电话会，高可信。
6.58 亿美元税前净投资证券亏损（税后 4.98 亿，EPS 影响 0.18 美元）；CCB 营收 212 亿（+9%）/ 净利 57 亿（+13%）/ 卡服务与汽车 83 亿（+15%）/ 借记信用卡支出 +10% / 季度新增 65 万净新支票账户 / 连续第六年美国零售存款第一；CIB 营收 227 亿（+14%）/ 净利 82 亿（+20%）/ 投行 31 亿（+15%）/ 支付 56 亿（+14%）/ Markets 103 亿（+15%）/ 股票 50 亿（+49%）/ 固收 -4%；AWM 净利 18 亿（+11%）/ AUM 5.2 万亿（+13%）。财报与电话会，高可信。
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