纽蒙特：金价 4,500 美元，成本 1,621 美元

一、公司简介：1921 年从加拿大一处金矿起家

纽蒙特（Newmont Corporation），美股代码 NEM（澳洲 ASX、巴新 PNGX 也有上市），总部在美国科罗拉多州丹佛。

它是全球最大的黄金生产商。

二〇二六年第二季，归属黄金产量 130 万盎司，同时产出白银 700 万盎司、铜 1.7 万吨。

净利 22 亿美元。调整后净利 22 亿，每股摊薄 2.10 美元。调整后 EBITDA 38 亿美元。

经营活动现金流 29 亿美元（已扣营运资本净占用 0.9 亿）。自由现金流 22 亿美元——公司说是「第二季度的历史纪录」。

两个关键成本指标：

· 黄金副产品口径的「销售成本」（CAS）：每盎司 1,043 美元；

· 「全维持成本」（AISC）：每盎司 1,621 美元。

资产负债表：现金 90 亿美元，总流动性 130 亿，净现金 34 亿。

这一季给股东的钱：19 亿美元（回购 + 股息）。季度股息每股 0.26 美元。

说明一下口径：本文用的是二〇二六年第二季财报（七月二十三日发布）。第三季财报尚未发布。

另外必须提前说：「归属产量」、「CAS」、「AISC」这三个词，在黄金行业里都有特定定义，和字面意思不一样。本文第五节专门解释。

二、靠买矿长大，2019 年那次 100 亿是转折

一九二一年，纽蒙特成立，起家资产是加拿大安大略省的一处金矿。

接下来八十年，它靠「买矿」长大：一九四〇年代进非洲，一九八〇年代进美国内华达，一九九〇年代进南美和印尼。

真正的转折在二〇一九年：它以约 100 亿美元收购 Goldcorp，把自己变成「美洲 + 澳洲」的全球性公司。

然后二〇二三年，它又做了一笔更大的：以约 168 亿美元收购 Newcrest（澳洲最大金矿公司），交易在二〇二三年十一月完成。

这两笔收购，把纽蒙特从「一堆矿的组合」，变成了「全球黄金产量第一」。

但代价也很清楚：资产负债表上多了几百亿的商誉和矿权，股数也增发了很多。而这正是它过去两年在做的事——卖非核心资产、回购股票、把股数减回去。

公司披露：自二〇二四年二月以来，它减少了超过 1 亿股，约占总股本的 9%。

这句话值得停一下。一家矿业公司，用两年时间把自己的股数减了 9%——这不是「财务操作」，这是「承认当年买贵了，现在在修补」。

三、它的资产组合

纽蒙特的矿很多，但按「归属产量」算，重点在下面这些：

内华达金矿（Nevada Gold Mines，NGM）——持股 38.5%，由巴里克（Barrick）运营。这是全球最大的金矿综合体之一。这一季归属产量 24 万盎司（+2%），但 CAS 涨到 1,473 美元/盎司（+15%），AISC 1,805 美元（+13%）。

Pueblo Viejo（多米尼加）——持股 40%，权益法核算。这一季归属产量 7.4 万盎司（环比 +37%），收到分红 1 亿美元。

Cadia（澳洲）、Boddington（澳洲）、Tanami（澳洲）——澳洲三座主力矿。公司说下半年的增量主要来自 Boddington、Tanami。

Ahafo（加纳）、Yanacocha（秘鲁）、Merian（苏里南）、Cerro Negro（阿根廷）、Peñasquito（墨西哥）、Lihir（巴新）、Brucejack（加拿大）。

Fruta del Norte（厄瓜多尔）——通过持有 Lundin Gold 32% 间接拥有，权益法核算，按季度滞后一期报告。这一季报的 3.8 万盎司是「上一季」的数，收到分红 9,300 万美元。

Red Chris（加拿大不列颠哥伦比亚省）——这是它的「未来」：一个地下块段崩落（block cave）扩建项目。

这个组合的特点是「分散」：四大洲、十几种矿石类型、不同的政治风险。好处是「单一矿山出事，整体不塌」；坏处是「管理复杂度极高，成本控制难」。

四、Q2 这份财报：一个「金价季度」

把它拆成三块看：

收入端：公司没有在这份新闻稿里给单季营收总额，但给了产量和成本。用「产量 × 价差」可以大致理解它的盈利结构（下面讲）。

成本端：CAS 1,043 美元/盎司，AISC 1,621 美元/盎司。公司说「上半年成本远低于全年指引」。

现金流：经营现金流 29 亿，资本开支约 7 亿（29 减 22），自由现金流 22 亿。

有一个细节必须点出来：自由现金流环比下降 30%。

公司的解释是：经营现金流下降 + 资本投资上升，部分被「营运资本不利影响减小」抵消。

而经营现金流环比下降 23%，原因是「已实现金银价格下降、CAS 略升」。

这句话很关键：金价环比是跌的。市场看到「金价 4,500 美元」的叙事，会以为每个季度都在涨。实际这一季是环比下跌，只是同比仍然很高。这就是为什么「净利 22 亿」和「FCF 创 Q2 纪录」同时成立——同比好看，环比在退。

五、AISC 1,621 美元，到底意味着什么

这是黄金行业最重要的一个数，也是最容易被误读的一个数。

AISC（All-In Sustaining Costs，全维持成本）包含什么？

它包含：销售成本（CAS）、维持性资本开支、矿区管理费、勘探费（维持性）、复垦计提、以及特许权使用费。它不包含：所得税、利息、增长性资本开支（建新矿）、以及分红。

所以 AISC 的正确读法是：「每卖一盎司金，要花多少钱，才能让这座矿保持现在的产量」。它不含「变大」，只含「不变小」。

纽蒙特这一季 AISC 1,621 美元。

而它二〇二六年的全年指引假设金价是 4,500 美元/盎司（这是公司自己写在指引脚注里的假设，不是市场预测）。

4,500 减 1,621，等于 2,879 美元/盎司。这就是「每盎司的税前自由现金流边际」。

按这一季 130 万盎司算，理论上是 37 亿美元的边际——而实际调整后 EBITDA 是 38 亿，加上银和铜的副产品贡献，基本对得上。这个交叉验证说明：它的成本披露是可信的。

但这里有个陷阱：AISC 会随产量变化而反向波动。产量低的时候，固定成本摊到更少的盎司上，AISC 就升（这一季 NGM 的 AISC 涨 13%，就是这个原因）。所以「AISC 低」有时不是「效率高」，是「产量高」。

六、「归属产量」这个口径，三个陷阱

陷阱一：NGM 用「比例合并」，不是「权益法」。

纽蒙特持有 NGM 38.5%，但会计上按比例合并（proportionate consolidation）——意思是它把 NGM 的资产、负债、收入、成本按 38.5% 直接并进自己的报表，而不是像普通参股那样只记「投资收益」。

后果：NGM 的营收会进它的营收，NGM 的成本也会进它的成本。所以它的「营收」里有一部分不是它卖的，「成本」里也有一部分不是它花的。看毛利率会失真。

陷阱二：Pueblo Viejo 用「权益法」，只进「投资收益」。

持股 40%，但按权益法核算——只把应占利润记一行「投资收益」，产量算进「归属产量」，但收入不进「营收」。

后果：「归属产量 130 万盎司」里，有一部分（Pueblo Viejo 的 7.4 万盎司）对应的收入不在营收里。用「营收 ÷ 产量」算「每盎司售价」，会算错。

陷阱三：Fruta del Norte 滞后一季。

这一季报的 3.8 万盎司，是 Lundin Gold上一季的产量。所以「当季归属产量」里，混了不同时间段的数。

这三个陷阱加在一起，结论是：纽蒙特的「产量」是一个拼装数，不能用来做「单位经济」的推算。要看单位经济，只能用公司自己给的 CAS 和 AISC。

七、股东回报：两年减了 1 亿股

这一季：

· 股息：每股 0.26 美元，将于九月二十八日支付；

· 回购：自上次财报电话会以来（四月二十三日）已回购 17 亿美元，其中七月超过 6 亿；

· 合计：19 亿美元的股东回报。

回购授权总额 60 亿美元，还剩 43 亿。

这套动作的逻辑很清楚：金价高的时候，把现金流变成「更少的股数」，而不是「更多的矿」。

这是矿业公司里比较少见的纪律。大部分金矿公司在金价高的时候会去收购（买贵资产），然后在金价低的时候减值。纽蒙特刚吃过这个亏（Goldcorp、Newcrest 的商誉），所以现在反着做。

但也要看到另一面：它的资本配置优先级里，「维持性资本开支」排在股息前面。二〇二六年维持资本计划 19.5 亿美元，上半年已投 8.19 亿。如果金价跌到 AISC 以下，它先砍的是回购，然后是股息，最后才是维持资本。

八、Red Chris：一个十年项目

这一季有个容易被忽略的进展：Red Chris 的块段崩落（Block Cave）项目，拿到了不列颠哥伦比亚省的关键监管批准——包括修订后的环境评估证书，以及修订后的《矿业法》许可。

值得说的是「怎么拿到的」：公司强调这是通过与 Tahltan 原住民的「共识程序」（consent-based process）达成的。

在加拿大，原住民的「共识」不是礼节，是法律要件。（加拿大采用「先咨询、后同意」框架，重大资源项目必须证明与原住民做过充分协商。）一个矿业项目卡在原住民反对上十年、最后放弃的案例，在BC省不止一个。

所以这条新闻的分量不在「拿到许可」，在「拿到了一个可以复制的模式」——纽蒙特在BC省还有别的项目。

项目本身：Red Chris 是铜金矿，块段崩落是「地下大规模开采法」，投资大、周期长、但单位成本低。它现在还处在「阶段门」（stage-gating）里，没到最终投资决定（FID）。

所以这件事对二〇二六年的利润，一分钱影响都没有。它影响的是二〇三〇年之后的产量。

九、2026 指引，和它的假设

公司维持全年指引不变：

· 归属黄金产量：526 万盎司（约 5.3 百万盎司）；

· CAS：1,055 美元/盎司；AISC：1,680 美元/盎司；

· 维持性资本：19.5 亿美元；开发性资本：14 亿美元；

· 铜：10.2 万吨；银：3,200 万盎司；铅 9 万吨；锌 22 万吨；

· 折旧摊销：28.15 亿美元；调整后税率：33%；

· 勘探与前期项目：5.25 亿；管理费用：3.75 亿；利息费用：1.75 亿。

指引的假设（这是全文最重要的一个脚注）：金价 4,500 美元/盎司、铜 5.00 美元/磅、银 60 美元/盎司、铅 0.90 美元/磅、锌 1.30 美元/磅；汇率 AUD:USD 0.70、CAD:USD 0.75、USD:MXN 17.00。

这张表说明一件事：纽蒙特的「好日子」，建立在「金价 4,500」这个假设上。

而 AISC 指引 1,680，意味着「金价跌到 1,680，它才不赚钱」。从 4,500 跌到 1,680，要跌 63%。这就是金矿公司现在的位置——安全垫极厚，但估值已经按「厚垫子」定价了。

另外注意季节性：公司说二〇二六年产量约 51% 偏下半年，维持性资本约 58% 偏下半年。意思是：下半年的产量会更高，但花的钱也更多。所以下半年的「自由现金流」不一定比上半年好。

十、三个必须盯的数

一，AISC（每季）。这一季 1,621，全年指引 1,680。如果它连续两季超过 1,800，说明「成本通胀 + 品位下降」已经开始吃掉金价的好处。这是金矿公司最经典的价值毁灭方式。

二，自由现金流（每季）。这一季 22 亿，环比 -30%。这个数是回购的唯一来源。如果它掉到 10 亿以下，60 亿的回购授权就执行不完。

三，净现金（每季）。这一季 +34 亿。从「净负债百亿」到「净现金 34 亿」，是这家公司过去三年最大的财务成就。如果它重新变成净负债，说明「回购 + 分红 + 并购」超支了。

十一、风险，说四条

第一，金价。这是最直接的风险，也是最不该忽视的：它的利润不是「经营出来的」，是「价格给的」。这一季净利 22 亿，如果金价跌 30%，净利可能腰斩——而它的成本一分不会降。

第二，成本通胀。采矿的成本大头是柴油、炸药、电力、人工、钢球。这四样里没有一样是它能控制的。而且矿在山里，物流成本天然高。

第三，政治与社区风险。它的矿分布在秘鲁、加纳、苏里南、阿根廷、墨西哥、巴新、厄瓜多尔。这些国家的共同点是：资源民族主义倾向强、许可可撤销、税可加征。任何一个国家改一次税法，就是一个季度的利润。

第四，品位下降。金矿是「耗竭型资产」：挖出来的每一盎司，都让剩下的矿更难挖。纽蒙特现在的平均品位，比十年前低——这是全行业的现实。要对抗它，只能靠「买新矿」或「提高回收率」，两条都贵。

十二、一句话

纽蒙特卖的是「一盎司金，从地下到金库」——它的成本是 1,621 美元，它的售价是市场定的。它不创造价格，它只是「成本最低的那一批」。

这家公司的优点很清楚：它是全球最大的黄金生产商，资产分散在四大洲，AISC 在行业里属于中低水平，资产负债表已经从净负债修到净现金 34 亿。

它的缺点同样清楚：它赚多少钱，取决于金价，不取决于它自己。而金价现在 4,500 美元——这是历史高位区。在历史高位区，一家成本 1,600 的矿商，估值里装的是「金价不会跌」的假设。

所以看它，别看「这季赚了 22 亿」，看三件事：AISC 有没有失控、自由现金流够不够养回购、净现金有没有重新变成净负债。

最后一句：黄金股不是「黄金」，是「黄金的杠杆」。金价涨 10%，它的利润可能涨 30%；金价跌 10%，它的利润可能跌 30%。买它，要先决定自己是想「持有黄金」，还是想「赌金价的波动」。这两件事，答案完全不同。

这一类：售价别人定，成本自己控

归类：售价别人定，成本自己控。

同一类的还有：南方铜业、康菲、埃克森美孚。共同点是：它们的收入端完全被动，能管的只有成本那一栏。

所以看这类公司，别看利润涨了多少，看 AISC（全维持成本）。**纽蒙特这一季 AISC 1,621 美元，意味着金价跌 63% 才不赚钱**——这个安全垫是它的真实价值。

数据出处与口径说明

本文全部财务与运营数据，取自纽蒙特二〇二六年第二季财报新闻稿（二〇二六年七月二十三日发布）及同日向 SEC 提交的 8-K 附件。包括：归属黄金产量 130 万盎司、白银 700 万盎司、铜 1.7 万吨、CAS 1,043 美元/盎司、AISC 1,621 美元/盎司、净利 22 亿、调整后净利 22 亿 / 每股 2.10 美元、调整后 EBITDA 38 亿、经营现金流 29 亿、自由现金流 22 亿、股东回报 19 亿、股息 0.26 美元、现金 90 亿、总流动性 130 亿、净现金 34 亿、回购授权 60 亿（余 43 亿）、自二〇二四年二月减股超 1 亿股（约 9%）。

二〇二六年全年指引（526 万盎司、CAS 1,055、AISC 1,680、维持资本 19.5 亿、开发资本 14 亿、铜 10.2 万吨、银 3,200 万盎司、折旧 28.15 亿、调整税率 33%）及其金属价格与汇率假设（金 4,500 美元/盎司、铜 5.00 美元/磅、银 60 美元/盎司、AUD 0.70、CAD 0.75、MXN 17.00），均出自同一份指引表。该指引编制于二〇二六年二月十九日，属前瞻性陈述，实际结果可能偏离 ±5% 以上。

关于「自由现金流 22 亿为第二季纪录」：这是公司自己的表述（record second quarter free cash flow），指「第二季度」这个季节的历史纪录，不是「单季历史最高」——两者不要混。

关于 AISC 的定义：全维持成本为非 GAAP 指标，其口径由世界黄金协会（World Gold Council）指引定义，各公司实施细则略有差异。跨公司比较 AISC 时，必须核对各自的调节表，否则会得出错误结论。本文未做跨公司 AISC 比较。

关于「4,500 − 1,621 = 2,879」这个算法：这是简化的「单位边际」示意，不等于「每盎司净利润」。它未扣除所得税、利息、增长性资本开支、以及副产品（银、铜、铅、锌）的成本分摊。本文用它只为说明「成本与价格的距离」，未用于估值。

关于营收：该新闻稿未在摘要中给出第二季营收总额，本文因此未引用营收数字，也未用「营收 ÷ 产量」推算单位售价（原因见第六节的三个口径陷阱）。