一、公司简介：1965 年耶鲁的一篇论文拿了 C
联邦快递（FedEx Corp.），美股代码 FDX，总部在美国田纳西州孟菲斯（Memphis）。
它是全球最大的航空快递网络之一，也是「隔夜达」这个商业概念的发明者。
二〇二六财年（截至五月三十一日）：
· 收入 947 亿美元（去年 879 亿，+7.7%）；
· 按会计准则（GAAP）营业利润 54.6 亿美元，利润率 5.8%；
· 调整后营业利润 66.1 亿美元，利润率 7.0%（去年 61.2 亿 / 7.0%）；
· GAAP 摊薄每股 18.55 美元；调整后 20.24 美元（去年 18.19）；
· 资本开支 38 亿美元（-6%），占收入 4.0%——公司历史上最低。
但这份年报里最重要的不是数字，是一个日期：
二〇二六年六月一日，联邦快递把零担货运业务（FedEx Freight）分拆成独立上市公司（代码 FDXF），并把自己的财年结束日从五月三十一日改成十二月三十一日。
所以从二〇二六年六月一日起，「联邦快递」这家公司和过去不是同一家了。
说明一下口径：本文用的是二〇二六财年第四季及全年财报（六月二十三日发布）。公司现在正处于「二〇二六年六月到十二月」的七个月过渡财年，第一份「日历年」财报要到二〇二七年二月才出。
二、用一架飞机、一个枢纽，做隔夜达
一九六五年，耶鲁大学的一名学生弗雷德里克·史密斯（Frederick W. Smith）写了一篇经济学论文，提出一个想法：用一架飞机、一个中心枢纽，把「小件紧急货物」在隔夜送到全美。
教授给了这篇论文「C」——理由是「想法可行，但执行不可能」。
一九七一年，史密斯用继承的遗产和一笔贷款，成立了 Federal Express。一九七三年四月，第一晚只送了 14 个包裹。
但它赌对了一件事：美国的企业，愿意为「隔夜」付高价。
之后五十年，它靠三件事扩张：
一，建「枢纽-辐射」网络（hub-and-spoke）。所有包裹先飞到孟菲斯，再分发出去。这让「小城市之间」也能隔夜达。
二，全球化。一九八〇年代进欧洲、亚洲；一九九五年开通中美直航；二〇〇〇年代建广州白云机场亚太枢纽。
三，买。一九九八年买 Caliber System（拿到地面运输 RPS，后来的 FedEx Ground）；二〇一六年买 TNT Express（欧洲陆运网络）。
而二〇二〇年代，它遇到了和 UPS 一样的困境：电商包裹增速放缓、单件利润变薄、网络太重。
于是它做了两件事：「DRIVE 转型计划」（降本，目标 40 亿美元）+ 分拆零担。
三、分掉了什么：最赚钱的那块
FedEx Freight 是什么？零担货运（LTL，Less-Than-Truckload）——当你的货不够一整卡车时，它把你的货和别人的货拼在一起运。
这是一门「好生意」：零担的定价是「按重量和距离」，而成本是「按车次」——装得越满，利润率越高。
看它的数字（分拆前的最后一期）：
· 第四季收入 24 亿美元（+4.8%）；
· 调整后营业利润 3.63 亿美元，调整后利润率 15.1%；
· 全年收入 88 亿美元（-1.1%）；
· 全年调整后营业利润 11 亿美元，调整后利润率 12.6%（前一年 16.7%）。
对比一下：联邦快递整体的调整后营业利润率是 7.0%，而零担是 12.6%。
所以「分拆零担」的意思是：把「利润率最高的那块」拿出去独立上市。
而分拆的同时，FedEx Freight 向母公司支付了约 41 亿美元的现金股息（来自 37 亿美元优先票据发行 + 定期贷款）。
这笔钱的作用是「给母公司补血」——因为分掉一块资产后，母公司的现金流会少一块。
而代价是：分拆后的联邦快递，只剩「快递（Express）+ 地面（Ground）」，调整后利润率会低于 7.0%。
公司自己的说法是：「随着 FedEx Freight 的成功分拆，我们进入下一个篇章——在进一步优化网络、降低服务成本、创造长期价值、并产生强劲自由现金流方面，处于有利位置。」
「降低服务成本、产生强劲自由现金流」——这两句话，才是分拆的真实动机。
四、这个财年：调整后每股 20.24，GAAP 18.55
两个数的差是 1.69 美元，拆开看很有意思（公司给的每股影响）：
· 退休计划按市值计价（MTM）调整：-2.08 美元（负数，说明是损失）；
· Freight 分拆成本：+2.46 美元（正数，说明是「加回」的费用）；
· 业务优化成本：+1.19 美元；
· 财年变更成本：+0.11；资产减值：+0.08；国际监管与 Ground 遗留法律事项：-0.07。
「MTM 是 -2.08」——这一项最容易被忽略，但它很重要。
什么叫「按市值计价」？美国的养老金会计规则要求：每年年底，把「养老金资产的市值」和「承诺的负债」比一次，差额直接计入利润表。
所以当股市涨，养老金资产涨，公司「赚」一笔；当股市跌，公司「亏」一笔。
这不是「经营」，是「市场波动」。——而它去年是 -1.60，今年是 -2.08，说明「这两年养老金资产都在缩水」。
所以看这家公司，一定要看「调整后」——因为 GAAP 数里混着「股市的涨跌」。
而调整后 EPS 20.24 美元（+10.9%），才是「经营」的真实增速。
GAAP 口径：全年净利 44.3 亿，调整后净利 48.4 亿。调整后比 GAAP 高 4.1 亿——主要因为「分拆成本和业务优化成本被加回」。
五、10 亿降本，和 4% 的资本开支
两个数字说明「转型在起效」：
一，超过 10 亿美元的结构性成本节约。
公司说：「业绩反映了更低的结构性成本，因为公司在这一年超过了 10 亿美元的转型相关成本节约目标。」
这来自「DRIVE 计划」——裁员、合并设施、优化航线、减少航班。具体动作包括：
· 退役飞机：这一季决定永久退役 10 架飞机（计提 2,300 万美元减值）；去年退役 12 架 + 8 台发动机。
· 合并运营公司：二〇二四年起，把 Express、Ground、Services 合并成一个「Federal Express」部门（财报里叫 Federal Express segment）。
二，资本开支占收入 4.0%，历史最低。
资本开支 38 亿美元（-6%），占收入 4.0%。
这个数字的含义是：它不再「大举扩张」了。——一架货机几亿美元，一条航线几年的投入；而它现在把「买飞机」的钱省下来，变成「自由现金流」。
这就是「成熟基础设施公司」的典型动作：从「投资扩张」转向「收割现金流」。
而「自由现金流」的用途，是「回购 + 股息」：二〇二六财年回报约 22 亿美元（回购 7.76 亿 + 股息 14 亿），回购 330 万股（占年初股本 1.4%）。
六、和 UPS 的对照：两种「变小」的方式
同一批里有两家快递公司，走了两条完全不同的路：
UPS：主动砍量。
· 砍掉亚马逊的低毛利业务（Amazon glide down）；
· 用「司机选择计划」裁员，一次性付 8.91 亿美元遣散费；
· 结果：美国国内营业利润率 0.1%（调整后 8.0%），单件收入 +9.3%。
联邦快递：结构性分拆。
· 把「零担」这块（利润率 12.6%）分出去独立上市；
· 把「快递 + 地面」合并成一个部门；
· 结果：资本开支压到收入 4.0%（历史最低），调整后 EPS +10.9%。
两种「变小」的差别在哪？
UPS 是「在同一张网络里，砍掉不赚钱的货」；FDX 是「把不同的生意拆开，让各自独立」。
UPS 的做法，赌的是「同一张网络能服务更高价的客户」；FDX 的做法，赌的是「零担和快递是两门不同的生意，放在一起互相拖累」。
而两家有一个共同点：都在「用收入的减少，换利润率的提升」。
——这是二〇二六年物流行业的主旋律：不再追求送更多，开始追求送得更赚。
七、三个必须盯的数
一，过渡期（二〇二六年六月到十二月）的收入与利润率。
因为分拆了零担、改了财年，这个七个月的「过渡期」没有可比数据。公司会单独披露，但市场会对「年化后的利润率」做判断。——如果拆分后的利润率低于 7%，说明「零担确实是利润支柱」。
二，资本开支占收入比。这一财年 4.0%，历史最低。如果它回到 5% 以上，说明「又开始买飞机了」——那自由现金流会掉。
三，调整后营业利润率。这一财年 7.0%（与去年持平）。「降本 10 亿」却没有提升利润率，说明「收入增长被成本上涨吃掉」。这是最值得追问的一点。
八、风险，说四条
第一，分拆后的「规模劣势」。零担分出去之后，联邦快递的网络变小了。而快递业的成本优势，来自「规模」——网络越大，单位成本越低。
第二，贸易政策。公司明确提到「全球贸易政策变化的财务影响」。而它的核心业务是「跨境快递」——关税一变，跨境包裹量就变。（财报里还提到「约 8 亿美元的 IEEPA 关税退款，是代客户持有的」。）
第三，退休金会计的波动。MTM 调整这一财年是 -2.08 美元。如果股市大跌，这个数会更大——它会直接冲掉 GAAP 利润，但不影响现金流。
第四，劳资与油价。公司提到「采购运输成本与工资率上升、浮动激励薪酬上升」。这两项是「刚性成本」，而快递的价格是「合约锁定」的。
九、一句话
联邦快递卖的是「一个包裹，和它背后那张覆盖全球的航线图」——它的护城河是「枢纽 + 机队 + 航权」，而这三样，是五十年建起来的，钱买不到。
而这家公司现在做的事，可以概括成一句话：「把最赚钱的那块分出去，让自己变轻。」
· 零担（利润率 12.6%）独立上市；
· 快递与地面合并成一个部门；
· 资本开支压到收入 4.0%（历史最低）；
· 成本节约超过 10 亿美元。
这不是「增长故事」，是「效率故事」。——而市场对「效率故事」的估值，远低于「增长故事」。
所以看它，别看「调整后 EPS 20.24 美元」（+10.9%），看三件事：过渡期的利润率有没有守住 7%、资本开支有没有重新抬头、降本 10 亿为什么没提升利润率。
最后一句：这是全站唯一一家「刚把自己拆开」的公司。它和 UPS 站在同一个路口——一个选择「砍货」，一个选择「砍业务」。三年后再看，会知道哪条路对。
这一类：用收入换利润率
归类：用收入换利润率。
同一类的还有：UPS（砍低毛利货）、威瑞森（砍设备补贴）。共同点是：它们都主动让收入变小，换利润率变高。
联邦快递的做法和另外两家不同：**它不是「砍」，是「拆」——把利润率最高的零担（12.6%）分出去独立上市，集团整体只有 7.0%。**一个赌「一张网能服务更贵的客户」，一个赌「两门生意放一起互相拖累」。
数据出处与口径说明
本文全部财务数据，取自联邦快递二〇二六财年第四季及全年财报（二〇二六年六月二十三日发布）。包括：Q4 收入 250 亿美元、GAAP 营业利润 15.5 亿 / 利润率 6.2%、调整后 20.9 亿 / 8.4%、GAAP 每股 6.60、调整后 6.31；全年收入 947 亿（+7.7%）、GAAP 营业利润 54.6 亿 / 5.8%、调整后 66.1 亿 / 7.0%、GAAP 每股 18.55、调整后 20.24、GAAP 净利 44.3 亿、调整后净利 48.4 亿；资本开支 38 亿（-6%）占收入 4.0%；超过 10 亿美元转型成本节约；股东回报约 22 亿（回购 7.76 亿 + 股息 14 亿）/ 回购 330 万股（1.4%）；现金 133 亿（含 41 亿 Freight 股息与约 8 亿待退客户的 IEEPA 退款）。
关于分拆：FedEx Freight 于 二〇二六年六月一日完成分拆并独立上市（NYSE: FDXF），并向母公司支付约 41 亿美元现金股息（来自 37 亿美元优先票据发行与延迟提取定期贷款）。Freight 分拆前数据：Q4 收入 24 亿（+4.8%）/ GAAP 营业利润 1.58 亿（-66.9%）/ 调整后 3.63 亿（-23.9%）/ 调整后利润率 15.1%；全年收入 88 亿（-1.1%）/ GAAP 营业利润 6.16 亿（-58.6%）/ 调整后 11 亿（-25.6%）/ 调整后利润率 12.6%（前一年 16.7%）。
关于财年变更：二〇二五年一月董事会批准将财年结束日从 5 月 31 日改为 12 月 31 日，自二〇二六年六月一日起生效。因此存在「二〇二六年六月至十二月」的七个月过渡财年。本文所有「二〇二六财年」数据，均指截至 2026 年 5 月 31 日的旧财年。
关于调整项：每股影响为 MTM 退休计划 -2.08、Freight 分拆成本 +2.46、业务优化 +1.19、财年变更 +0.11、资产减值 +0.08、国际监管与遗留法律 -0.07。「调整后」为非 GAAP 口径，各项定义见财报附表。
关于「四季度退役 10 架飞机、计提 2,300 万美元减值」：出自财报原文；去年同季为退役 12 架 + 8 台发动机、减值 2,100 万。
关于「调整后营业利润率 7.0% 与去年持平」：为本文对照公司披露数字得出（FY26 调整后 66.1 亿 / 947 亿 = 7.0%；FY25 调整后 61.2 亿 / 879 亿 = 7.0%）。公司未直接强调「持平」这一点，本文据此提出「降本未提升利润率」的疑问，属分析而非公司陈述。
关于 CMA CGM 收购 FedEx Supply Chain（企业价值 14 亿美元）：出自公司投资者关系页面新闻列表，本文未在正文引用（该交易状态与完成时间未核实）。
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