联合利华：几乎不涨价，量涨 4.2%

一、公司简介：1885 年的阳光牌肥皂

联合利华（Unilever PLC），美股代码 UL（同时在伦敦、阿姆斯特丹上市），总部在英国伦敦。

它是一家英荷 dual-listed 的日化巨头——多芬（Dove）、力士（Lux）、清扬（Clear）、奥妙（OMO）、金纺（Comfort）、家乐（Knorr）、好乐门（Hellmann’s）、梦龙（Magnum，已分拆）。

二〇二六年上半年，基础销售增长（USG）4.8%——拆开是：基础销量 +4.2%，价格 +0.6%。

第二季更强：USG +5.8%，销量 +5.5%——公司说是「十多年来最好的单季销量表现」。

营业额 256 亿欧元（+0.5%）；第二季 130 亿（+3.8%）。

基础营业利润 52 亿欧元（+0.9%）；基础营业利润率 20.3%（+10 个基点）。

毛利率 46.8%；品牌与营销投入 16.1%（占营业额）。

基础每股收益 1.61 欧元（+2.4%）；摊薄每股 1.38 欧元（-2.5%）。

说明一下口径：本文用的是二〇二六年上半年（半年报）业绩，七月二十八日发布。第三季数据尚未发布。

另外，这是一家用欧元记账、用英镑上市、利润来自全球的公司。所以「汇率」对它的报表影响很大——这一季营业额只涨 0.5%，但这是「经营增长被汇率抵掉」之后的结果。

二、两个来源：肥皂和黄油

这家公司是两个来源合并的。

来源一：肥皂。一八八五年，威廉·赫斯基思·利弗（William Hesketh Lever）在英国创立 Lever Brothers，卖「阳光牌」（Sunlight）肥皂。他的做法很超前——自己建工厂、自己做品牌、自己打广告，而不是只做批发。

来源二：人造黄油。一八七二年，荷兰的 Anton Jurgens 家族开始做人造黄油；后来几家荷兰公司合并成 Margarine Unie。

一九二九年，两家合并，成立 Unilever。——肥皂和黄油，一个洗身体，一个吃进肚子，看起来毫不相干，但它们共享同一条供应链：油脂。

之后九十年，它靠「买 + 铺」做大：进入印度、非洲、东南亚，在很多新兴市场，「联合利华」几乎等于「日化」的代名词。

二〇二〇年，它试图把英荷双总部统一成「单一荷兰公司」，被英国股东否决，计划取消。

二〇二五年，它做了一次大分拆：把冰淇淋业务（梦龙、可爱多、和路雪）拆成独立公司 Magnum Ice Cream Company。——因为冰淇淋是「冷链生意」，和日化的「货架生意」逻辑不同。

二〇二六年，它又在做第二次分拆：把食品业务（Foods）与美国的 McCormick 合并。——七月二十三日，McCormick 公布了合并后公司的运营模式、执委会、以及「伦敦第二上市」的安排。

所以今天的联合利华，正在从「日化 + 食品」变成「纯日化」。而这条路的终点，是「一家只做美妆、个护、家清的公司」。

三、四个业务集团

它的业务分四块（Business Groups），每块「对全球的战略、增长、利润负全责」：

美妆与健康（Beauty & Wellbeing）——占营业额 25%（65 亿欧元）。

含护发（多芬、清扬、Sunsilk）、护肤（凡士林、旁氏）、 prestige 美妆（Paula’s Choice、Hourglass、Tatcha、K18）、以及健康（Liquid I.V.、Olly、Nutrafol）。

上半年 USG +5.9%，量 +4.5%。

个护（Personal Care）——占 27%（68 亿）。

含香体（Rexona、Axe）、洁肤（多芬、力士）、口腔（Close Up、Signal）。

USG +4.8%，量 +4.1%。

家庭护理（Home Care）——占 23%（60 亿）。

含织物清洁（奥妙 OMO）、家清（Cif、Domestos）、织物柔顺（金纺 Comfort）。

USG +7.6%，量 +7.4%——四块里最强。

食品（Foods）——占 25%（63 亿）。

含烹饪辅料（家乐 Knorr）、调味品（好乐门 Hellmann’s）、餐饮服务（Unilever Food Solutions）。

USG +1.2%，量 +1.2%——四块里最弱，而且正在被卖掉。

四、H1 这份财报：量价结构完全反过来了

先把核心数摆开：

· USG +4.8%（量 +4.2%、价 +0.6%）；

· Q2 USG +5.8%（量 +5.5%）；

· 基础营业利润率 20.3%（+10bp）；

· 基础每股 1.61 欧元（+2.4%）；

· 自由现金流 15 亿欧元（同比 +5 亿）；

· 净利 33 亿欧元（-3.5%）。

「量 +4.2%、价 +0.6%」这个结构，是整份财报最重要的信息。

因为过去三年，全球消费品公司的增长结构都是「价 +8%、量 -2%」——靠涨价顶收入，量在萎缩。

而联合利华现在反过来了：量 +4.2%，价只 +0.6%。

公司自己的说法是：「强劲的、由销量驱动的增长」，而且「Power Brands（占营业额 78%）USG +6.0%、量 +5.4%」。

「由销量驱动」（volume-led）这四个字，是管理层特意强调的。因为「靠涨价」的增长，是「向消费者收通胀税」；「靠放量」的增长，才是「真的赢了竞争」。

而它的代价，也写在报表上：价格只涨 0.6%——这几乎等于「没涨价」。在一个「成本还在涨」的年份，这意味着它主动放弃了「涨价保利润」这条路。

为什么敢？因为它的成本压力比宝洁小（日化的原料是石化衍生品和棕榈油，不是能源密集型），而且它的市场重心在新兴市场（那里「放量」比「涨价」更有效）。

五、和宝洁的正面对照：一个放量，一个涨价

这是这一批最有价值的一组对比。同一个行业，同一个半年，两家巨头走了完全相反的路：

· 联合利华：USG +4.8%，其中量 +4.2%、价 +0.6%；

· 宝洁：有机销售 +1%，其中量 0、价 +1%。

两家公司「量」的差距是 4.2 个百分点，「价」的差距是 -0.4 个百分点。

这个差别不是「谁更努力」，是「结构不同」：

一，地理结构。联合利华约六成收入来自新兴市场；宝洁约四成。新兴市场的「量」还在增长（品类渗透率低），发达市场的「量」已经饱和。

二，品类结构。联合利华的家清（奥妙）在印度、巴西、印尼是「刚需 + 渗透率提升」；宝洁的婴儿护理（帮宝适）在北美是「出生率下降 + 自有品牌替代」。

三，战略选择。联合利华明确说「以量驱动」，甚至愿意「价只涨 0.6%」；宝洁还在守「价格」，因为它要保利润率（20% 以上的营业利润率，是它的估值基础）。

谁对？看时间尺度：

· 短期：宝洁的利润更稳（涨价保住了利润率），联合利华的利润被让价压住（基础 EPS 只 +2.4%）。

· 长期：联合利华在「抢份额」，宝洁在「守利润」。而消费品行业的规律是：份额丢了，就再也抢不回来。

这也解释了为什么宝洁的 FY27 指引只有「+1% 到 3%」，而联合利华 Q2 已经做到 +5.8%。

六、Home Care +7.6%：为什么最强

四块业务里，家庭护理最强：USG +7.6%，量 +7.4%。

公司给的具体例子：

· 织物清洁：高个位数增长，印度上半年双位数，巴西和印尼第二季双位数；

· 家清：中个位数，Cif 双位数、Domestos 高个位数；

· 织物柔顺：高个位数，金纺（Comfort）高个位数、由销量驱动。

而公司还加了一句很实在的话：「我们第二季的交付，还得益于相对本地竞争对手的供应保障和资产负债表实力。」

这句话值得停一下。它的意思是：当本地小厂因为原料短缺、汇率崩盘、融资困难而断供时，联合利华能「稳定供货」——而这个「稳定」，本身就是份额。

这就是「跨国巨头在动荡市场」的真实优势：不是「品牌更好」，是「不会断货」。

而家清这个品类的特性，也帮了它：洗衣液、洗洁精是「高频、低单价、高渗透」——消费者每月都买，而且「换品牌」的动力很低（因为效果差别不明显，风险却是「洗坏衣服」）。

所以「家清」是日化里最稳的一块：它不像美妆那样靠潮流，也不像食品那样靠口味。

七、Foods 只 +1.2%：所以要卖掉

食品业务是四块里最弱的：USG +1.2%，量 +1.2%。

拆开看：

· 烹饪辅料（家乐 Knorr）：持平，量和价都平；新兴市场好，发达市场因品类疲软下滑；

· 调味品（好乐门 Hellmann’s）：低个位数增长，靠量；但在美国，它「正在采取行动纠正最近在高端和牛油果蛋黄酱等新增长细分市场的份额流失」；

· 餐饮服务（Unilever Food Solutions）：低个位数，靠量；中国低个位数（外食消费渐进改善），美国中个位数。

「纠正份额流失」这句话，是财报里少见的「认错」表述。它说明好乐门在美国「高端蛋黄酱」这个新品类里，被小品牌抢了位置。

而这块业务正在被卖掉——与 McCormick 合并。

逻辑很清楚：食品是「慢增长、低协同」的业务。它和日化的渠道、供应链、消费者数据都不重合。而 McCormick（味好美）是纯食品公司，合并后能产生真正的协同。

对联合利华来说，卖掉 Foods 意味着：营业额少四分之一，但「整体增速」会提高（因为拖后腿的那块走了）。

这是「组合管理」的经典操作：不是「把弱业务做好」，是「把弱业务卖掉」，让剩下的业务「平均分更高」。

八、20.3% 的利润率，和那 16.1% 的营销

基础营业利润率 20.3%，同比只提升 10 个基点。

这个「+10bp」很微妙：它说明「放量」这件事，几乎没带来利润率改善。

为什么？因为两件事同时发生：

一，价格只涨 0.6%——几乎没有「价格贡献」；

二，品牌与营销投入维持在 16.1%——它没有为了短期利润砍营销。

公司原话是：「毛利率 46.8%，品牌与营销投入保持在 16.1% 的竞争性水平。」

「竞争性水平」这个词，用得很讲究。它的意思是：这个投入不是为了「增长」，是为了「不掉队」。——日化行业的营销投入，是「入场费」，不是「加速器」。

而「+10bp」的利润率提升，说明「生产力节约」（8 亿欧元计划提前完成）刚好抵消了「让价 + 营销 + 成本」的三重压力。

这就是「以量换增长」的真实代价：你换到了量，但没换到利润率。

顺带说一句 8 亿欧元的生产力计划：「提前完成」。这是好事（钱省下来了），但也说明「能省的地方，已经省完了」——下一轮增长，得靠「卖更多」，不能靠「省更多」。

九、三个必须盯的数

一，基础销量增速。这一季 +4.2%，Q2 +5.5%。这是「份额」的唯一读数。如果它掉到 2% 以下，说明「放量」的红利在结束——那时候它必须重新涨价，而涨价会丢量。

二，基础营业利润率。这一季 20.3%（+10bp）。如果它连续两期不涨，说明「放量」是「不赚钱的放量」——市场会给它「低质量增长」的折价。

三，Foods 的分拆进度。McCormick 已经公布合并后公司的运营模式和执委会、以及伦敦第二上市。如果交易完成，联合利华的营业额会掉约 25%，但增速会跳升——这会改变它的估值基准。

十、风险，说四条

第一，「放量」能不能持续。它这一季的量增长，有一部分来自「新兴市场的渗透率提升」，也有一部分来自「本地竞争对手断供」。后者是「一次性」的——等本地厂恢复供应，份额可能回流。

第二，汇率。营业额只涨 0.5%，因为「经营增长被不利汇率抵消」。它六成收入在新兴市场，这些货币对欧元、对美元都在贬值。所以「经营做得好」不一定等于「报表好看」。

第三，分拆的执行风险。两年内拆两次（冰淇淋、食品），每一次都要分系统、分人员、分债务。而「拆分期的公司」最容易出现「管理真空」和「成本一次性上升」——这一季摊薄 EPS -2.5%（而基础 EPS +2.4%），差的就是这类成本。

第四，新兴市场的政治与经济风险。印度、巴西、印尼、土耳其、阿根廷——这些市场的汇率、通胀、政策变化，都会直接影响它的量和价。

十一、一句话

联合利华卖的是「一块肥皂、一瓶洗衣液、一支牙膏」——它的护城河不是「高端」，是「在几十个新兴市场，把货铺到了每个小卖部」。

这家公司现在做的事，可以概括成两句话：

第一，把「不增长的业务」卖掉。冰淇淋拆了，食品要卖给 McCormick。留下的三块（美妆、个护、家清）合计占营业额 75%，USG 都在 4.8% 以上。

第二，用「量」换「增长」，不用「价」。量 +4.2%、价 +0.6%——它主动放弃了「涨价保利润」，换「份额」。

这两件事加起来，就是「一家老公司重新变轻」的过程。

而它和宝洁的分野，是 2026 年消费品行业最值得看的一幕：宝洁守利润率（量零增长），联合利华抢份额（利润率只 +10bp）。

所以看它，别看「营业额 +0.5%」（那是汇率），看三件事：基础销量有没有守住 4%、基础营业利润率有没有开始往上走、Foods 的分拆有没有按期完成。

最后一句：这是全站唯一一家「正在把自己拆小」的公司。大部分公司讲的是「怎么变大」，它讲的是「怎么变纯」——把不像自己的业务砍掉，只留下「在几十万个新兴市场小卖部里有位置」的那部分。这条路走得对不对，要三年後才知道。

这一类：放量不涨价，用份额换增长

归类：放量不涨价，用份额换增长。

同一类的还有：宝洁（反着走：量 0、价 +1%）。两家的选择正好相反：**联合利华让价换量，宝洁保价保利润。**

这一季的结果：联合利华 USG +5.8%，宝洁 FY27 指引只有 +1–3%。**但放量的代价是利润率不动（20.3%，+10 个基点），守价的代价是量归零。两条路都没错，错的是走一半换方向。**

数据出处与口径说明

本文全部财务数据，取自联合利华二〇二六年上半年业绩公告（二〇二六年七月二十八日发布）。包括：USG +4.8%（量 +4.2%、价 +0.6%）、Q2 USG +5.8%（量 +5.5%）、营业额 256 亿欧元（+0.5%）/ Q2 130 亿（+3.8%）、基础营业利润 52 亿（+0.9%）/ 基础营业利润率 20.3%（+10bp）、毛利率 46.8%、品牌与营销投入 16.1%、基础每股 1.61 欧元（+2.4%）、摊薄每股 1.38（-2.5%）、自由现金流 15 亿（+5 亿）、净利 33 亿（-3.5%）。

业务集团：美妆与健康 USG +5.9% / 量 +4.5% / 占 25% / 65 亿（+0.3%）；个护 +4.8% / +4.1% / 占 27% / 68 亿（+4.2%）；家庭护理 +7.6% / +7.4% / 占 23% / 60 亿（+1.5%）；食品 +1.2% / +1.2% / 占 25% / 63 亿（-4.0%）。Power Brands 占 78% 营业额，USG +6.0%、量 +5.4%。

关于「十多年来最好单季销量」：出自公司投资者关系页面的表述（「Unilever’s best quarterly volume performance in more than a decade」）。本文据此引用，未独立核算历史季度数据。

关于 Foods 与 McCormick 合并：公司原话为「on 23 July McCormick announced planned operating model and executive team of the combined company, along with secondary listing location in London」。交易尚未完成，本文所述「将卖掉」为计划状态，非既成事实。

关于冰淇淋分拆：本文只述「已分拆为独立公司 Magnum Ice Cream Company」，未引用分拆日期与对价（未取得可靠一手数字）。

关于与宝洁的对比：两家分别使用「underlying sales growth（USG）」与「organic sales growth」两个指标，定义细节存在差异（对并购、汇率、剥离的处理不完全一致）。本文只做方向性对照，不做精确数值排名。宝洁为财年数据（截至 2026 年 6 月），联合利华为半年度数据（同期），时间跨度不同，但都是「半年量级」的可比窗口。

关于「六成收入来自新兴市场」：这是联合利华长期披露的结构性比例（约 58%–60%），本文未引用本期的精确百分比，仅用于说明「地理结构差异」，不用于计算。