礼来：量涨 60%，价跌 13%

一、公司简介：1876 年，1,400 美元开的药厂

礼来 1876 年由陆军上校伊莱·礼来在印第安纳波利斯创立，最初只是一家小药厂。今天它是全球市值最高的制药公司。

业务集中在四块：心血管代谢（糖尿病、肥胖）、肿瘤、免疫、神经科学。

2026 年第二季营收 229.74 亿美元，增长 48%；调整后每股收益 8.38 美元，增长 33%；调整后毛利率 86.3%。

但这份财报里最重要的不是这三个数，是另外两个：

销量增长 60%，实际价格下降 13%。

这两个数字放在一起，构成了这家公司现在全部的处境——它在一个爆发式增长的市场里，主动降价换渗透率。

二、1923 年第一个商业化胰岛素，从此缠上糖尿病

1876 年，礼来上校用 1,400 美元在印第安纳波利斯开了一家药厂。他定了一条规矩，后来写进了公司信条：「药的质量，不是靠广告说出来的。」

1923 年，它推出了全球第一个商业化胰岛素（因苏林）。这是它跟糖尿病缠绕一百年的起点。

1940 年代，它量产了青霉素。1982 年，它推出全球第一个基因工程胰岛素（优泌林）。

1980-1990 年代，它靠抗抑郁药百优解（Prozac）成为全球十大药企之一。百优解在 1998 年巅峰卖了 28 亿美元。

2001 年百优解专利到期，一年内销售额掉了 70%。这是它第一次尝到「专利悬崖」的味道。

2010 年代，它的问题很严重：几个重磅药陆续到期，研发管线不顺，股价长期跑输。2017 年，它请来了一个新 CEO——戴文睿（David Ricks）。

戴文睿做的第一件事是「砍管线」：把研发集中在四个领域（糖尿病、肿瘤、免疫、神经），其他全砍。

第二件事是「赌一个分子」：替尔泊肽（tirzepatide）。这是一个 GIP/GLP-1 双靶点激动剂，最初是为糖尿病做的。

2022 年，它获批上市（糖尿病用名 Mounjaro）。同年，它做了一个决定：把这个药也做成「减重药」（Zepbound）。

这个决定，让它从一家「平庸的大药厂」变成了全球市值最高的制药公司。

三、钱从哪来：两个分子，撑起一半收入

拆开这一季：

Mounjaro（糖尿病）99.43 亿美元，增长 91%。

Zepbound（减重）49.28 亿美元，增长 46%。

这两个药是同一个分子（替尔泊肽），只是适应症不同、商品名不同。合计 148.71 亿，占总营收 65%。

再看其他：

Jardiance（糖尿病）12.32 亿、Trulicity（老一代 GLP-1）12.19 亿——后者基本停滞，因为它正在被自己的新药替代。

Verzenio（乳腺癌）14.74 亿、Taltz（银屑病）8.56 亿。

新上市的几个：Ebglyss（特应性皮炎）2.01 亿，增长 131%；Jaypirca（淋巴瘤）1.92 亿，增长 56%；Kisunla（阿尔茨海默）在爬坡；Foundayo（口服减重药）0.98 亿。

地区结构也值得看：

美国 144.13 亿，增长 33%；海外 85.61 亿，增长 80%。

海外增长远快于美国，因为它在「从零开始铺市场」——欧洲、日本、中国都是刚上市不久。

四、量涨 60%、价跌 13%，这是主动的选择

这是这一篇最想讲清楚的一件事。

表面看，「价跌 13%」是个坏消息。但放在上下文里，它是主动策略，不是被动挨打。

为什么主动降价？三个原因：

第一，市场太大了，渗透率还极低。

全球有约 10 亿肥胖人口，而 GLP-1 类药物目前覆盖的不到 2%。在这个阶段，抢「谁先用上」比「每支卖多少钱」重要得多。

因为一旦一个人开始用某个品牌的 GLP-1，他大概率会长期用下去（这类药要持续用才有效，停药会反弹）。所以「第一个处方」决定了未来几年的收入。

第二，对手在追。

诺和诺德的司美格鲁肽（Ozempic/Wegovy）是它的直接对手，而且诺和先上市。后面还有一批在临床期的：安进、辉瑞、罗氏都在做。

所以这是一个「窗口期」——在对手追上来之前，把能占的市场占住。

第三，支付方在压价。

美国的药价由「药品福利管理公司（PBM）」跟药厂谈判。PBM 手里有几千万人的处方量，议价能力极强。

而 GLP-1 这类药，一年的治疗费用超过 1 万美元。保险公司的压力很大，所以它们在逼药厂降价。

礼来的选择是：降价换「进入处方集」。进了处方集，医生开这个药，保险才报销；不报销，患者就不会用。

所以「价跌 13%」换来的是「量涨 60%」——这笔账是划算的。

但要看清一件事：这个策略有边界。

当价格降到某个水平，毛利会被压。现在它的调整后毛利率还有 86.3%（同比还涨了 1.3 个点），说明「生产成本在下降」（规模效应 + 工艺改进），抵消了降价的影响。

但这个抵消不会永远持续。如果价格继续每年降十几个点，而成本下降的速度跟不上，毛利率会开始掉。

这是它未来三年最该盯的一条线。

五、Medicare 的「桥」：一个被低估的变量

2026 年 7 月 1 日，美国联邦医保（Medicare）启动了一个临时项目，叫 GLP-1 Bridge。

内容是：约 2,000 万美国 Medicare Part D 参保人，可以用每月 50 美元的自付额，获得 GLP-1 类减重药的覆盖。

这个项目的意义，要用两个数字说明：

一，它让美国的 GLP-1 覆盖人数增加了 35%。这是戴文睿自己在电话会上说的。

二，2,000 万人，相当于整个澳大利亚的人口。

在此之前，Medicare 在法律上不能报销「减重药」（因为 2003 年的立法把减重药排除在外）。这个项目是一次「行政绕道」——以「糖尿病预防」的名义，给减重药开了一个口子。

对礼来来说，这意味着：一大批「想用但付不起」的人，现在能用了。

因为 GLP-1 原来自付要每月 300-1,000 美元，现在 50 美元。

但这个项目有一个明确的到期日：2027 年 12 月 31 日。

所以它现在的策略是：在这 18 个月里，把能转成「长期用户」的人都转过来。因为一旦停药，效果会反弹，患者会想办法继续用——那时候即使项目结束，也会有一部分人转为「自费或商保」。

这是一个「用政策窗口换长期用户」的打法。

六、口服药：下一个战场

这一季有一个数字很小，但很重要：Foundayo 卖了 0.98 亿美元。

Foundayo 是礼来的口服减重药，2026 年 4 月 1 日获 FDA 批准。

0.98 亿这个数低于市场预期（市场原本期待更高）。原因管理层解释得很清楚：

一，诺和诺德的口服 Wegovy 先上市（1 月），而且它沿用了「Wegovy」这个名字——因为成分一样，只是改成口服。医生熟悉，患者也认。

二，Foundayo 是一个新分子，需要新品牌——医生不了解，要花时间建立认知。

三，进处方集要时间——CVS 直到 6 月 1 日才把它加入覆盖名单。

所以这 0.98 亿是「刚起步」，不是「失败」。

但口服药这件事的战略意义很大：

注射剂的问题在于「依从性」——要冷链运输、要学自己打针、很多人心理上抗拒。而口服药解决了这三个问题。

如果口服药能证明「效果接近注射剂」，那它会打开一个更大的市场——那些「想减重但不愿意打针」的人。

这就是为什么这一季 0.98 亿的数字虽然小，但值得盯。

七、86.3% 的毛利率，是怎么撑住的

在降价 13% 的情况下，毛利率还涨了 1.3 个点。这件事需要解释。

三个原因：

一，规模效应。GLP-1 是多肽类药物，生产靠「固相合成 + 纯化」，成本里很大一块是「设备折旧 + 溶剂」。产量翻倍，单位成本会显著下降。

礼来这两年一直在扩产能——它在印第安纳、北卡、德国、爱尔兰建了新厂，总投资超过 200 亿美元。这些产能在 2025-2026 年陆续投产。

二，产品结构。高毛利的 Zepbound（减重，自费比例高、议价压力小）占比在上升。

三，工艺改进。多肽合成的收率每年都在提升。

但这里有一个隐忧：它的毛利率是靠「产能赶上来了」撑住的。

2023-2024 年，GLP-1 的产能严重不足，礼来和诺和都在「限量供应」。那时候它可以不降价，因为供不应求。

现在产能上来了，供需平衡了，它就失去了「不降价」的筹码。

所以未来两年，价格下行会是常态。而毛利率能不能守住，取决于「成本下降的速度」和「价格下降的速度」哪个更快。

八、真正的风险：价格战的深度

第一，价格战的深度。

现在只有两家（礼来、诺和），所以价格战还算克制。但如果后面那批（安进、辉瑞、罗氏，以及中国的多家）都上市，价格会崩。

参考一下历史：丙肝药（Sovaldi/Harvoni）2014 年上市，一片 1,000 美元，两年后因为竞争降价 50% 以上。

GLP-1 现在的位置，跟 2014 年的丙肝药有点像——「革命性疗效 + 巨大市场 + 多家在追」。

第二，支付方的反弹。

如果 GLP-1 真的覆盖 2,000 万人，美国医保的支出会暴增。这件事在财政上不可持续。

所以「GLP-1 Bridge」大概率只是一次性窗口，不会变成永久政策。而如果政策收紧，需求会掉。

第三，副作用与长期安全性。

GLP-1 类药物的常见副作用是恶心、呕吐、肌肉流失。长期安全性（用十年以上会怎样）还没有数据。

如果有大规模的严重不良事件报告，整个品类会受冲击。这是「黑天鹅」级别的风险，概率低但影响大。

第四，估值。

它现在的市盈率在 40 倍以上（按 2026 年调整后 EPS 算）。这个估值假设「GLP-1 的增长能持续五年以上」。

如果增速掉到 20% 以下，估值会被杀。

九、该盯的三个数

一，量价剪刀差。现在量 +60%、价 -13%。如果某一季「量涨 30%、价跌 20%」，说明价格战在加剧；如果「量涨 40%、价跌 5%」，说明它在恢复定价权。

二，Mounjaro 的海外增速。这一季海外增长 80%，是「从零铺市场」的结果。这个增速会自然衰减，衰减的速度决定它的增长曲线。

三，Foundayo（口服）的季度环比。0.98 亿是起点。如果下一季能到 3 亿以上，说明口服这条路成立；如果停在 1 亿多，说明「注射剂才是主流」。

十、一句话

它手里有一个「十年一遇」的分子，现在做的所有事——降价、扩产、拿医保覆盖、推口服——都是在「把先发优势换成长久份额」。

这一类：一个分子撑十年，然后面对悬崖

归类：一个分子撑十年，然后面对悬崖。

同一类的还有：默克（Keytruda）、艾伯维（Humira）、百时美施贵宝（Revlimid）。共同点是：它们的收入高度集中在一两个药上，而这个药有专利到期日。

礼来现在的位置最好也最险：**两个分子撑起一半收入，而且都在专利期的中段**。它在做的「量涨价跌」是主动换渗透率，赌的是「专利到期前把患者基数铺到最大」。

数据出处

礼来 2026 年第二季 10-Q（2026-08-05 提交）：营收 229.74 亿美元（+48%，去年同期 155.58 亿）、调整后 EPS 8.38 美元（+33%）、调整后毛利率 86.3%（+1.3pp）、调整后营业利润 89.8 亿（+31%）、GAAP 净利 70.95 亿（+25%）；Mounjaro 99.43 亿（+91%）、Zepbound 49.28 亿（+46%）、Jardiance 12.32 亿、Trulicity 12.19 亿、Verzenio 14.74 亿、Taltz 8.56 亿；美国 144.13 亿（+33%）、海外 85.61 亿（+80%）、中国 9.41 亿、日本 6.28 亿。SEC 原文，高可信。

销量 +60%、实际价格 -13%；H1 营收 427.73 亿（去年同期 282.86 亿）；全年指引上调至 850-870 亿美元（Q1 上调 20 亿、Q2 上调 25 亿）；排除 IPR&D 后调整后 EPS 约 11.41 美元；重组整合成本 7.03 亿（Kelonia、Centessa），收购 Orna Therapeutics 与 Ajax Therapeutics。财报与电话会，中高可信。

Medicare GLP-1 Bridge：2026-07-01 启动，覆盖约 2,000 万 Part D 参保人，自付 50 美元/月，2027-12-31 到期，使美国 GLP-1 覆盖增加 35%；Foundayo 2026-04-01 获 FDA 批准，Q2 收入 0.98 亿美元，CVS 于 6 月 1 日纳入处方集。电话会管理层表述，中高可信。