一、公司简介：一家「医院里」的公司
强生 1886 年由罗伯特·伍德·约翰逊三兄弟在美国新泽西创立，最早生产医用敷料。今天它是全球收入规模最大的医疗健康公司。
2023 年，它做了一次重大拆分：把「消费品」业务（邦迪、泰诺、李施德林）分拆成独立公司 Kenvue。今天它只剩两块：
创新药（Innovative Medicine）——肿瘤、免疫、神经、传染病。
医疗科技（MedTech）——外科、骨科、心血管、视力。
2026 年第三季（截至 9 月 27 日）营收 253.99 亿美元，增长 5.9%（运营口径 +6.0%）。
但这份财报有一个很刺眼的对比：
GAAP 净利润 2.10 亿美元，下降 95.9%。
调整后净利润 63.39 亿美元，下降 6.8%。
两个数字差 30 倍，原因是一笔 55.19 亿美元的滑石粉诉讼拟议和解费用。
这就是这篇要讲的第一件事：这家公司身上，背着一笔跨越半个世纪的债。
二、1886 年做无菌敷料，因为手术感染率太高
1886 年，强生兄弟在新泽西州新布伦瑞克开了一家小厂，做无菌外科敷料。当时手术感染率极高，他们做的第一件产品是「用高温消毒的棉花和纱布」。
这个起点决定了它后来一百多年的性格：它一直是一家「医院里的公司」——做医生用的东西，而不是消费者买的东西（虽然后者也有）。
1959 年，它收购了瑞士的 Cilag（制药）。1961 年，它推出了泰诺（Tylenol）。
1990 年代之后，它通过一系列并购进入心血管器械（Cordis、Biosense Webster）、骨科（DePuy）、视力（Johnson & Johnson Vision）。
2017 年，它收购了 Actelion（肺动脉高压，300 亿美元）——这是它历史上最大的一笔并购。
2022 年，它收购了 Abiomed（心脏泵，166 亿美元）。2024 年，收购 Shockwave Medical（血管内碎石，131 亿美元）。
2023 年，它把消费者业务分拆成 Kenvue。
所以它今天的样子，是「一百四十年在医疗里做加法，然后在 2023 年做了一次减法」。
三、那 55 亿的滑石粉，是什么
这是理解强生最重要的一件事，也是很多投资者会忽略的。
从 1970 年代到 2000 年代，强生的婴儿爽身粉（Baby Powder）主要成分是滑石粉。滑石矿在自然界中常与石棉共生，而石棉是确定的致癌物。
2018 年，路透社发表了一篇调查报道，称强生内部文件显示公司几十年前就知道其滑石粉产品含有石棉，但没有向监管和公众披露。
这件事引发了美国历史上规模最大的产品责任诉讼之一：超过 4 万起诉讼，原告大多是长期使用该产品后患卵巢癌或间皮瘤的女性。
2020 年，强生停止在北美销售含滑石粉的婴儿爽身粉，改用玉米淀粉。
2021 年，它用了一个法律技巧：把滑石粉相关的负债，装进一家新成立的子公司（LTL Management），然后让这家子公司申请破产。这样可以把四万多起诉讼集中到一个破产程序里一次性解决。
这个做法被法院驳回了两次（因为法院认为这是「恶意破产」）。
2024-2026 年，它改为「拟议和解方案」：通过投票让多数原告接受一个总额约 80-90 亿美元、分 25 年支付的方案。
这一季计提的 55.19 亿美元，就是这笔方案里的当期部分。
这件事的意义有三层：
一，它是一次性的，但会持续二十五年。所以未来每年都会有这笔费用的一部分进损益表。
二，它不影响现金流质量。因为调整后净利润剔除了它，而经营现金流是真实的。
三，它是「历史债务」，不是「经营问题」。这一点必须分清——它的药和器械还在正常赚钱。
但也要提醒一句：这个方案还没有获得最终批准。如果法院不批，或者有大量原告反对，这个数字会变。
四、钱从哪来：一半在长，一半没长
拆开这一季：
创新药 167.57 亿美元，增长 7.7%（运营 +7.9%）。
医疗科技 86.42 亿美元，增长 2.5%。
结构很清楚：药占 66%，器械占 34%；药增长近 8%，器械增长 2.5%。
先看药这块的内部：
Darzalex（多发性骨髓瘤）42.39 亿，增长 15.4%。这是它的头号产品，一个 anti-CD38 单抗。
Tremfya（银屑病/克罗恩病）23.96 亿，增长 68.3%。这个增速非常惊人，超市场预期（21.9 亿）。
Carvykti（CAR-T，骨髓瘤）7.10 亿，增长 35.5%。
Stelara（银屑病/克罗恩病）7.16 亿，下降 54.4%。
最后这个数字是关键。
Stelara 曾经是强生的第二大产品，2023 年全球销售超过 100 亿美元。2024 年它的专利到期，生物类似药陆续上市。
这一季它掉了 54.4%，对创新药整体增速的拖累是 6.9 个百分点。
换句话说：如果没有 Stelara 的下滑，创新药这块会增长 14.8%，而不是 7.9%。
那为什么整体还能保持 7.9%？因为 Tremfya 涨了 68.3%——它是 Stelara 的「接班药」（同样是 IL-23 抑制剂，用于银屑病和 IBD）。
这就是制药业最标准的剧本：老药到期 → 新药接棒 → 总收入不掉。
强生这次接得不错。但还没完全接住——Tremfya 的 23.96 亿，还不到 Stelara 巅峰时的一半。
五、器械那 2.5%，被三座山压着
医疗科技只增长 2.5%，管理层自己承认「低于预期」。
CFO 和 MedTech 主席在电话会上给了三个原因，每一个都很具体：
第一座山：中国带量采购。
中国从 2020 年开始对高值医用耗材实施「带量采购」——用「保证采购量」换「大幅降价」。冠脉支架从 1.3 万元降到 700 元（降 93%），人工关节降 82%，骨科脊柱降 84%。
强生的骨科、外科、视力都受影响。这不是「竞争」，是「规则变了」——价格由政策定，不由市场定。
第二座山：中东冲突。
中东地区的医院采购被冲突打断。管理层说这「对国际医疗设备销售形成更明显的拖累」。
第三座山：电生理的竞争。
电生理（治疗心律失常的导管消融）是它增长最快的器械业务之一。但这个领域最近出现了一个技术换代：脉冲场消融（PFA）。
PFA 用「高压电脉冲」而不是「射频热能」来消融心肌，优点是「不损伤周围组织」（比如食管、肺静脉）。
强生的对手（美敦力、波士顿科学）在 PFA 上跑得更快。所以它在「射频消融」上的份额被侵蚀。
还有第四个小问题：Abiomed 的心室辅助泵受今年早些时候英国的一项临床研究影响（该研究对 Impella 的安全性提出质疑）。
所以器械这块的问题，不是「卖不动」，是「三个外部变量同时压下来」：政策（中国）、地缘（中东）、技术换代（PFA）。
六、研发强度从 15.3% 提到 18.3%
这一季有一个数字，比营收增长更值得看：
研发投入 46.52 亿美元，增长 26.7%。
研发强度（研发/营收）从 15.3% 提到 18.3%。
这个提升幅度很大——三个百分点的研发强度，对一家年营收千亿的公司来说，等于多花 30 亿美元。
为什么？因为它现在处在「必须投」的阶段：
一，Stelara 的坑还没填满。Tremfya 虽然在涨，但还差一截。
二，肿瘤管线要补。Darzalex 是它的支柱，但也要面临后续竞争（比如双抗、CAR-T）。
三，神经科学是新战场。它在这一块有 Spravato（抑郁）、Caplyta（精神分裂）、还有阿尔茨海默的布局。
但研发投入增加，短期会压利润。这就是为什么它把「全年营业利润率下降」的指引，从 75 个基点改善到 60 个基点——但仍然预计「下降」。
这里有个矛盾要说清：它在「收入增长 6%」的同时，「利润下降」。这是因为它在为三五年后的增长付钱。
这个选择对不对，要看三年后的管线。
七、这一季的一个亮点：OTTAVA
有一个进展值得单独说。
这一季，它的 OTTAVA 手术机器人获得了 FDA 市场授权——这是「全球首款台面集成软组织手术机器人」。
这件事的意义在于：它进入了「手术机器人」这个赛道，而这条赛道目前几乎是直觉外科的独角戏。
OTTAVA 的差异化是「台面集成」——传统手术机器人是「塔式」（一大台设备立在手术室），而 OTTAVA 是「嵌进手术台」。这个设计的好处是「不占空间、容易移动、适合更多手术室」。
但要说清楚：这是一个「刚拿到许可」的产品，离「规模化收入」还有几年。手术机器人要经历「装机 → 医生培训 → 手术量爬坡 → 耗材复购」四步，每一步都要时间。
所以这条线现在只能算「期权」，不能算「业绩」。
八、真正的风险：滑石粉和解方案可能被推翻
第一，滑石粉和解方案可能被推翻。
这是最大的不确定性。如果法院不批准这个方案，或者大量原告反对，强生要重新面对四万多起单独诉讼。那意味着「费用不可预测」。
第二，Stelara 的下滑还没到底。
生物类似药通常会在专利到期后 2-3 年内把原药价格打到「原价的 20-30%」。Stelara 现在掉了 54.4%，可能还有下跌空间。
第三，器械的三座山短期不会消失。
中国带量采购是长期政策（不会撤回），中东冲突不可控，PFA 的竞争要靠产品迭代（需要时间）。
第四，关税。
它在全球有大量生产基地（爱尔兰、瑞士、波多黎各），药品和器械跨境流动频繁。关税会直接压毛利。
第五，并购的「消化风险」。
Abiomed（166 亿）、Shockwave（131 亿）都是大额收购。如果这些资产的增长不及预期，会面临减值。
九、该盯的三个数
一，Tremfya 的增速。现在 +68.3%。它是接 Stelara 棒的关键。如果它掉到 30% 以下，创新药整体会被拖累。
二，MedTech 的增速。现在 +2.5%。如果连续三个季度低于 3%，说明「三座山」变成「结构性问题」。
三，研发强度。现在 18.3%。如果它继续往上（到 20%），说明管线还需要更多投入；如果回到 16% 以下，说明「投入期」结束，利润会释放。
十、一句话
它是一家「药在长、器械在熬、身上还背着一笔半世纪前的债」的公司——三件事同时发生，所以它的财报永远看起来比实际更糟。
这一类：用分散对冲单一风险
归类：用分散对冲单一风险。
同一类的还有：丹纳赫（多业务平台）。共同点是：它们不押单一产品，押的是「总有一块在长」。
强生的分散比一般公司更彻底：药、器械、消费三块，周期不同、监管不同、客户不同。**代价是估值永远拿不到纯药公司的倍数——市场给分散打八折。**
数据出处
强生 2026 年第三季财报（2026-10-13 公布，截至 2026-09-27）：营收 253.99 亿美元（+5.9%，运营 +6.0%）、GAAP 净利 2.10 亿（-95.9%）/ GAAP 摊薄 EPS 0.09 美元、调整后净利 63.39 亿（-6.8%）/ 调整后 EPS 2.59 美元（-7.5%，预期 2.53）、自由现金流约 151 亿（去年同期 142.26 亿）；创新药 167.57 亿（+7.7%，运营 +7.9%）、医疗科技 86.42 亿（+2.5%）；美国 149.59 亿（+9.1%）、国际 104.4 亿（+1.5%）；R&D 46.52 亿（+26.7%），研发强度 15.3% → 18.3%。公司 8-K 与新闻稿，高可信。
滑石粉诉讼拟议和解一次性税前费用 55.19 亿美元；Stelara 7.16 亿（-54.4%，拖累创新药增速 6.9pp）、Darzalex 42.39 亿（+15.4%）、Tremfya 23.96 亿（+68.3%，预期 21.9 亿）、Carvykti 7.10 亿（+35.5%）；全年指引上调至营收 1,010-1,014 亿（+7.4%）、调整后 EPS 11.05-11.15（+2.9%）、营业利润率降幅由 75bp 改善至 60bp；OTTAVA 获 FDA 市场授权、IMAAVY 获批、RYBREVANT FASPRO 优先审评、ICOTYDE 超 2 万患者（60% 此前未经系统治疗）；MedTech 三大拖累：PFA 竞争、中国带量采购、中东冲突，另 Abiomed 受英国 Impella 研究影响。财报与电话会，中高可信。
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