默克：一半收入来自一个药，2028 年到期

一、公司简介：1917 年被美国政府没收，才成为独立公司

默克（Merck & Co.，美国、加拿大以外称 MSD）1891 年在纽约成立，最初是一家德国药企的美国分公司，1917 年因一战被美国政府没收后独立。

业务分三块：制药（肿瘤、疫苗、糖尿病、抗感染）、动物保健（MSD Animal Health）、其他（包括与 Ridgeback 合作的抗病毒药）。

2026 年第一季总销售 162.86 亿美元，增长 5%；制药 143.49 亿；动物保健 17.91 亿（+13%）。

但有一组数字，定义了它今天所有的处境：

Keytruda 第一季 80.34 亿美元，增长 12%。

第二季 Keytruda + Qlex 合计 83.7 亿美元。

Keytruda 占公司总收入约 50%。

它的核心专利，2028 年到期。

这就是这篇要讲的事：一家公司一半的收入，来自一个五年后到期的药。

二、1891 年进口德国默克的药，1917 年被没收

1891 年，默克家族在纽约开了一家小公司，做的是「进口德国默克的药，在美国分装销售」。

1917 年一战，美国政府根据《对敌贸易法》没收了这家公司的股权，把它变成独立公司。这是它历史的真正起点。

1930-1940 年代，它靠维生素（B 族、维生素 C）和磺胺类药物成长。

1950 年代，它推出了第一个「利尿降压药」，进入心血管领域。

1980 年代，它做出了两个改变命运的产品：舒降之（Zocor，降脂药） 和 依那普利（Vasotec，降压药）。舒降之在 2000 年代巅峰年销 44 亿美元。

2006 年舒降之专利到期，一年内掉到 10 亿以下。它靠一个新药补上了——捷诺维（Januvia，糖尿病）。

但捷诺维也很快遇到问题：2020 年代专利到期，现在单季 5.74 亿（-28%）。

真正的转折在 2014 年：Keytruda（帕博利珠单抗）获批。

这是一个 PD-1 抑制剂，最初用于晚期黑色素瘤。后来它一个适应症一个适应症地扩——肺癌、头颈癌、胃癌、肝癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、肾癌、膀胱癌……

到今天，它在全球获批的适应症超过 40 个，是「免疫检查点抑制剂」里覆盖最广的一个。

2025 年它卖了约 300 亿美元。市场预期它的峰值销售是 350 亿。

这是制药史上单一药物最高的销售纪录。

三、钱从哪来

拆开第一季：

Keytruda / Qlex 80.34 亿，增长 12%。其中皮下剂型 Qlex 1.28 亿。

Gardasil / Gardasil 9（HPV 疫苗）10.69 亿，下降 19%。

Januvia / Janumet（糖尿病）5.74 亿，下降 28%。

Winrevair（肺动脉高压）5.25 亿，增长 88%。

ProQuad / M-M-R II / Varivax（疫苗）5.38 亿，持平。

Bridion（肌松拮抗）4.72 亿，增长 7%。

Lynparza（卵巢癌）3.41 亿，增长 9%。

Welireg（肾癌）1.99 亿，增长 45%。

Capvaxive（肺炎疫苗）1.42 亿，增长 33%。

动物保健 17.91 亿，增长 13%。

第二季的数据延续了这个趋势：Gardasil 11.69 亿（+4%）、Winrevair 5.88 亿（+75%）、Welireg 2.71 亿（+67%）、Capvaxive 1.84 亿（+42%），Keytruda 占公司收入 50%。

看清楚这组数字，会发现一个结构性问题：

除了 Keytruda，没有任何一个产品超过 60 亿（年化）。

第二大的是 Gardasil（年化约 45 亿），而它在下降。

所以「Keytruda 占 50%」这个数字，短期还会继续上升——因为其他产品补不上。

四、Qlex：唯一的救命方案

这一篇最想讲清楚的一件事。

Keytruda 的核心专利 2028 年到期。这意味着 2028 年之后，生物类似药可以进入市场。

生物类似药对原药的冲击，通常比小分子药温和（因为生物药难以完全复制），但也会把价格打到「原价的 40-60%」。

所以默克面对的问题是：2028 年之后，那 350 亿的收入会掉多少？

它的答案是：Keytruda Qlex——皮下注射剂型。

这个产品是什么：把 Keytruda 从「静脉滴注」（在医院，每次 30 分钟）改成「皮下注射」（在门诊或家里，几分钟）。

为什么这能救命？三层逻辑：

第一层，剂型可以申请新专利。

把静脉改成皮下，涉及「配方、浓度、注射装置、给药方案」——这些都可以申请专利。所以 Qlex 的保护期会比原版 Keytruda 更长。

这是制药业最经典的「生命周期管理」手法：不改分子，改剂型，把独家期往后延五到十年。

第二层，患者会主动转。

静脉滴注对患者是负担：要在医院待半天、要建静脉通路、要有护士。皮下注射几分钟完成。

所以如果保险覆盖，患者和医生都会愿意转。一旦转了，生物类似药就抢不到这个患者了。

第三层，医院也愿意。

静脉输注要占「输液中心」的位置，而输液中心是医院的稀缺资源。改成皮下，等于释放了输液中心的产能——医院有动力推。

所以 Qlex 的战略意义，不是「多一个产品」，是「把 Keytruda 的存量患者，搬到一栋新专利保护下的房子里」。

这一季 Qlex 卖了 1.28 亿（第一季），第二季 4.63 亿——环比增长 3.6 倍。

4 月它还拿到了一个「永久 J 代码」（美国医保的报销编码），这让医院的报销流程简化，采用速度加快。

但也要看清限制：目前 Qlex 的使用集中在「单药治疗」和「与口服药联用」的场景。而 Keytruda 的大部分用法是「与化疗联用」（静脉），这部分转换会很慢。

所以「Qlex 能不能接住 Keytruda」，是未来三年最关键的观察点。

五、Gardasil 的下滑，是一个信号

Gardasil 是 HPV 疫苗，用于预防宫颈癌。它曾经是默克的「第二支柱」，2023 年全球销售接近 90 亿美元。

但最近几个季度，它在下降：第一季 10.69 亿（-19%），第二季 11.69 亿（+4%）。

原因管理层说得很直接：中国需求下降。

这件事值得展开，因为它反映了一个更大的问题。

Gardasil 在中国的销售，过去几年靠的是「政府采购 + 民营诊所」两条腿。2023-2024 年，中国出现了「HPV 疫苗抢购潮」，很多地方要摇号。

但 2025 年之后，需求突然下降。原因有三个：

一，该打的人已经打了。核心人群（9-45 岁女性）的渗透率快速提升，剩下的「犹豫人群」不愿意打。

二，国产替代。中国的万泰生物、沃森生物都推出了二价 HPV 疫苗，价格远低于 Gardasil（九价）。虽然保护范围窄，但对「只想打一个」的人来说够用。

三，疫苗犹豫。疫情之后，全球的疫苗信任度下降。这不只影响 HPV，也影响其他疫苗（麻疹、流感）。

所以 Gardasil 的下滑，不是「一次波动」，是「一个市场的成熟 + 本地竞争 + 信任下降」三件事叠加。

这件事的含义是：默克不能指望 Gardasil 来补 Keytruda 的坑。

六、它拿什么补那 350 亿的坑

这是它必须回答的问题。管理层的答案是：20 多个新产品，到 2030 年代中期做到 700 亿美元的「非风险调整收入」。

「非风险调整」这个词，是制药业的行话——意思是「假设每个药都成功、都达到预期峰值」，不做概率折算。

换句话说：700 亿是「最好的情况」，不是「预期」。

拆开这 20 多个产品，几个关键的：

Winrevair（肺动脉高压）：第一季 5.25 亿（+88%），第二季 5.88 亿（+75%）。这是一个「同类首个」的 activin 信号通路抑制剂，用于治疗肺动脉高压。它可能是默克下一个「重磅炸弹」（年销峰值预期 50 亿以上）。

Welireg（肾癌）：第一季 1.99 亿（+45%），第二季 2.71 亿（+67%）。这是一个 HIF-2α 抑制剂。它最近获批了「与 Keytruda 联用治疗透明细胞肾细胞癌的辅助治疗」——这个适应症扩大了它的潜在市场。

Capvaxive（肺炎疫苗）：第一季 1.42 亿（+33%），第二季 1.84 亿（+42%）。这是「21 价肺炎球菌疫苗」，针对成人。

Lipfendra（口服 PCSK9）：降胆固醇的口服药。管理层说「初始处方看起来不错」，预期峰值「数十亿美元」。

SAC-TMT（肺癌 ADC）：这是它从科伦博泰引进的抗体偶联药物。管理层对它的数据很有信心。

这五个加起来，如果都成功，年销可能到 200-250 亿。

但离 350 亿还差一截。

所以默克的问题很清楚：它有「一批好产品」，但没有「一个 Keytruda」。

这就是它跟艾伯维的差别——艾伯维有一个 Skyrizi（年化 220 亿）+ Rinvoq（年化 100 亿）来接班；默克只有一批「几十亿」的产品。

七、17.9 倍市盈率，市场在折什么

它现在的「前瞻市盈率」约 17.94 倍，略低于制药行业平均（18.33 倍）。

对一个「今年涨了 37.7%」的股票来说，这个倍数不算高。为什么？

因为市场在给「2028 年专利悬崖」打折。

具体说，卖方对它的盈利预期在往下调：

• 2026 年 EPS 预期从 2.78 降到 2.66
• 2027 年 EPS 预期从 9.67 降到 9.27

注意这个跳变：2026 年 2.66，2027 年 9.27。为什么差这么多？因为 2026 年有一次性的并购 IPR&D 费用（收购 Verona Pharma 等），2027 年没有。

而 2027 年的 9.27，比之前的 9.67 低了 4%——这是市场在提前反映「Keytruda 增长放缓」。

还有一个信号：Zacks 给它「卖出」评级（Rank #4）。这在大型药企里不常见。

所以市场现在的态度是：「知道它便宜，但不想在悬崖前买。」

这个态度对不对，取决于「Qlex 能不能接住」和「那 20 个产品能不能兑现」。

八、真正的风险：Keytruda 的专利到期日不确定

第一，Keytruda 的专利到期时间可能提前或推后。

生物药的专利战很复杂。Keytruda 的核心专利（抗 PD-1 抗体序列）在美国的到期时间是 2028 年，但围绕它的「配方、用法、联用方案」还有一批次级专利。

如果这些次级专利能撑住，实际的市场独占期可能延到 2029-2030 年。

但如果对手（比如安进、三星 Bioepis）成功挑战专利，可能 2028 年就进来。

第二，Qlex 的转换速度。

皮下剂型的「生物利用度」跟静脉不同，需要不同的剂量。如果临床数据不能证明「疗效等同」，医生不会转。

而且「与化疗联用」这个最大场景，转换难度很高（化疗还是要静脉）。

第三，中国市场的整体压力。

Gardasil 的下滑只是开始。默克在中国还有 Januvia、Bridion 等产品，都面临「带量采购 + 本地替代」。

而且中国现在在推「创新药本土化」，跨国药企的份额会持续被压。

第四，并购的「消化不良」。

它 2025 年花了 100 亿美元收购 Verona Pharma（Ohtuvayre，COPD），2026 年又收购了 Sadara 和另一家公司。这些收购的 IPR&D 费用会压 2026 年的利润。

第五，动物保健的周期性。

动物保健占收入 11%，增长 13%。但它跟「养殖业周期」和「宠物消费」绑定。经济下行时，这两块都会受影响。

九、该盯的三个数

一，Qlex 的季度收入与占比。现在第二季 4.63 亿，占 Keytruda franchise 的 5.5%。如果一年内能到 20% 以上，说明「转换在发生」；如果停在 10% 以下，说明「悬崖还是悬崖」。

二，Keytruda 的「量 vs 价」。现在还是「量增价稳」。如果出现「量增价跌」，说明它在为「应对生物类似药」提前降价。

三，Winrevair 的增速。现在 +75-88%。这是它最有希望成为「下一个重磅」的产品。如果它能做到年销 50 亿，那「350 亿的坑」能填 1/7。

十、一句话

它有一个制药史上最赚钱的药，也有一个制药史上最陡的悬崖——中间隔着五年，和一支皮下注射器。

这一类：一个分子撑十年，然后面对悬崖

归类：一个分子撑十年，然后面对悬崖。

同一类的还有：礼来、艾伯维、百时美施贵宝。共同点是：收入集中在一两个药上，而这个药有到期日。

默克的问题比另外几家更集中：**Keytruda 一个药占收入的近一半，而且专利在 2028 年前后到期**。它现在 17.9 倍市盈率，市场折的就是这个坑（第七节）。

数据出处

默克 2026 年第一季财报（2026-04 公布）：总销售 162.86 亿美元（+5%）、制药 143.49 亿（+5%）、动物保健 17.91 亿（+13%）；Keytruda/Qlex 80.34 亿（+12%，QLEX 1.28 亿）、Gardasil/Gardasil 9 10.69 亿（-19%）、Januvia/Janumet 5.74 亿（-28%）、Winrevair 5.25 亿（+88%）、Bridion 4.72 亿（+7%）、Lynparza 3.41 亿（+9%）、Welireg 1.99 亿（+45%）、Capvaxive 1.42 亿（+33%）、Lagevrio 0.28 亿（-73%）。公司财报，高可信。

第二季：总营收 166 亿（+5%）、Keytruda/QLEX 83.7 亿（+5%，QLEX 4.63 亿）、Gardasil 11.69 亿（+4%）、Winrevair 5.88 亿（+75%）、Welireg 2.71 亿（+67%）、Capvaxive 1.84 亿（+42%）、Keytruda 占公司收入 50%；上半年 Keytruda 164 亿（+4.2%）；QLEX 4 月获永久 J 代码。财报与卖方纪要，中高可信。

Keytruda 专利 2028 年到期、峰值销售预期 350 亿、2028-2029 年面临生物类似药竞争；2027 年指引「营收适度增长、费用中高个位数增长」；20 多个新产品目标 2030 年代中期实现 700 亿美元「非风险调整收入」；2026/2027 EPS 一致预期分别由 2.78/9.67 下调至 2.66/9.27；前瞻 P/E 17.94x（行业 18.33x）；股价年初至今 +37.7%；Zacks 评级 Rank #4（卖出）。电话会与第三方汇总，中可信。