美敦力：它卖的是医生的操作习惯

一、公司简介：1957 年那个「能跟着病人走」的起搏器

美敦力（Medtronic），美股代码 MDT，总部在爱尔兰高威（运营总部在美国明尼苏达州明尼阿波利斯）。

它是全球最大的医疗器械公司，九万五千名员工，业务覆盖一百五十多个国家，治疗七十种疾病。

二〇二七财年第一季（截至二〇二六年七月三十一日），营收 98 亿美元，同比 +13.7%（报告与有机均为 13.7%）。

GAAP 每股收益 1.14 美元，非 GAAP 每股收益 1.45 美元。GAAP 营业利润 17.64 亿（利润率 18.1%），非 GAAP 营业利润 23.16 亿（利润率 23.7%）。

四块业务：

心血管——心脏起搏器、除颤器、电生理消融、心脏瓣膜、外周血管。营收 39.27 亿（+19.5% 报告 / +18.9% 有机），是全公司最大也最快的板块。

神经科学——脊柱植入、颅脑手术导航、脑深部刺激（DBS）、疼痛管理。营收 26.78 亿（+10.3% / +9.3%）。

医疗外科——手术器械、内窥镜、呼吸机、患者监护。营收 22.79 亿（+10.0% / +10.2%）。

糖尿病——胰岛素泵、连续血糖监测。营收 8.43 亿（+16.9% / +14.9%）。

全年指引：有机营收增长 7.25%-7.75%（从 6.75%-7.25% 上调），非 GAAP 每股收益 5.94-6.00 美元。

上一财年（FY26）自由现金流 54 亿美元，是二〇二二年以来最好的一年。期末现金与投资 92 亿。

二、1949 年车库里修医疗设备的小店

一九四九年，厄尔·巴肯（Earl Bakken）在明尼阿波利斯的一个车库里，和姐夫帕尔默·赫曼斯鲁德开了一家修理医疗设备的小店。

一九五七年，当地一家医院的心律失常导致病人死亡，医院希望有一台「能跟着病人走的起搏器」——当时起搏器是台推车，插在墙上插座上。

巴肯用一个晶体管、一块电池、一段线圈，做出了世界第一台可穿戴、电池驱动的体外起搏器。第二年，他把它植入了一位病人体内。

这是这家公司的起点。它后来的一切——心脏节律、电生理、神经调控——都是从「用电来调节身体」这条线长出来的。

之后的扩张靠两件事：自研 + 并购。

一九九八年买下 Sofamor Danek（脊柱），进入骨科；二〇〇一年买下 MiniMed（胰岛素泵）和 Arterial Vascular Engineering（支架），进入糖尿病和介入心脏；二〇一五年以 429 亿欧元买下柯惠医疗（Covidien），这是医疗器械史上最大的一笔并购。

柯惠这笔交易改变了它的结构：把法定总部迁到爱尔兰（税率从 35% 降到 12.5%），同时拿到外科器械和呼吸监护业务。

但也带来一个问题：它的资产负债表被压重了。为了这笔交易，它借了几百亿美元，之后十年一直在还。

三、它卖的到底是什么

不是设备，是「医生的一次操作习惯」。

这个说法要解释一下。

医疗器械的生意，跟药品有个根本差别：药品是「医生开处方」，器械是「医生做手术」。

一颗药，医生只要知道名字和剂量就能开。但一台起搏器植入、一次脊柱融合、一次房颤消融，需要医生经过专门训练、用特定的器械、按特定的步骤做。

这意味着：一旦医生习惯用某个品牌的器械，他就很难换。因为换意味着重新学习手术流程、重新处理并发症、重新建立手感。

而这个「习惯」，是通过三件事建立的：

一是培训体系。美敦力在全球有几十个培训中心，每年培训数万名医生。医生在这里学会的东西，就是他以后做手术的方式。

二是临床数据。每个器械都要做大型临床试验，数据发在顶级期刊上，写进治疗指南。指南推荐什么，医生就用什么。

三是销售代表。它的销售代表要进手术室——不是推销，是「技术支持」。医生手术时遇到问题，代表在旁边解答。这个关系极难被替代。

所以它卖的其实是：「这套器械 + 这套训练 + 这个随叫随到的技术支持」的组合。

四、钱是怎么赚的

医疗器公司有一个共同的财务特征：毛利率高，净利率中等。

美敦力这一季非 GAAP 毛利率约 65-66%（剔除关税），营业利润率 23.7%，净利率约 19%。

为什么毛利高、净利中等？因为中间的「费用」极高。

医疗器械的销售费用率通常在 30-35%（对比：制药 25%，消费品 15%）。因为它的销售是「人对人」的——每个医院要配销售代表、每个科室要配技术支持、每台手术要有人在场。

而研发费用率在 8-10%。这个数字看起来不高，但绝对金额很大（一年 30 亿美元左右）。

所以这门生意的结构是：毛利 65%，销售费用 33%，研发 9%，剩下 23% 是营业利润。

这个结构决定了它的经营杠杆很敏感：收入涨 1%，营业利润能涨 3-4%（因为费用相对固定）。反过来说，收入掉 1%，利润掉得也快。

五、这个季度最该看清的一件事：增长有多少是「真」的

这是本篇的核心。

第一季营收 98 亿，同比 +13.7%。这个数字很漂亮——一家成熟医疗器械公司，通常只有 4-6% 的增长。

但拆开看，有三层「水分」：

第一层：多出来的一个销售周。

美敦力的财年以「周」计算，某些年份会多出一周（53 周 vs 52 周）。这一季正好有。公司自己估算，这一周贡献了约 5.7 亿美元营收。

5.7 亿 ÷ 98 亿 = 5.8 个百分点。也就是说，13.7% 的增速里，有近 6 个点来自「多算了七天」。

剔掉这个，真实增速约 7.9%。

第二层：并购。

公司在电话会上说，全年指引里包含「约 2% 的并购稀释」（因为收购来的业务利润率低于公司平均）。这一季它完成了几个收购（包括心脏消融领域的 Affera）。

第三层：心血管 +18.9% 里的结构。

心血管是这一季最强的板块，+18.9% 有机。但拆开看：

心脏消融 +88%——这个数字不可能是有机增长，它是收购 + 新产品放量（PFA 脉冲场消融）。

心脏节律管理 +15%——这是真实的（起搏器、除颤器换代）。

电生理「高 20 几」——这是它在抢波士顿科学的份额（后面会讲）。

介入心脏「高个位数」、心血管外科「高个位数」、外周血管「低两位数」——这些是正常水平。

所以真实的画像是：剔除多出来的一周，内生增长约 7-8%，其中最大的一块（心血管）里，有一半来自「抢对手份额」和「新产品」，不是市场自然增长。

这个区别很重要。因为市场增长是「水涨船高」，抢份额是「零和」。零和的生意，利润率会往下走。

六、为什么它要拆掉糖尿病业务

这是这一季最重要的战略动作，但财报里只提了一句。

美敦力宣布要把糖尿病业务（MiniMed）分拆出去（split-off），它仍将是多数股东，但业务独立。

为什么要拆？因为这块业务打不过德康。

糖尿病业务有两块：胰岛素泵（美敦力是发明者，曾经垄断）和连续血糖监测（CGM）。

问题是：过去十年，德康把 CGM 做成了「独立产品」，而美敦力一直把它当成「泵的配件」。

结果：德康的 CGM 可以配任何泵（包括美敦力的），但美敦力的 CGM 只配自己的泵。当患者想要「最好的 CGM + 最好的泵」时，德康赢了。

数字上看：这一季糖尿病营收 8.43 亿（+16.9%），看起来不错。但对比德康单季 13 亿（+13%），美敦力在 CGM 这个更高增长的市场里，份额在丢。

而且糖尿病业务拖累了整个公司的毛利率。首席财务官在电话会上明确说：「毛利率的压力点，主要来自糖尿病业务的产品结构。这个压力点，会在分拆后消失。」

这句话翻译过来：这块业务的存在，本身在拉低公司的财务表现。

分拆的逻辑是「两害相权取其轻」：与其让它拖累整体估值，不如让它独立，自己承担自己的问题。

七、护城河有多深

三层，但正在被侵蚀。

第一层：医生习惯。这是最深的一层。一个做了一千台起搏器植入的医生，换品牌的成本极高（重新学、重新适应、承担风险）。

第二层：装机基础 + 耗材。起搏器、胰岛素泵、神经刺激器，都是「植入 + 长期随访 + 更换耗材」的模式。一台设备植入后，未来五到十年的耗材、编程、更换，都是这家公司的。

第三层：临床证据与指南。它的产品有大量试验数据支撑，写进了治疗指南。新进入者要花十年、几十亿，才能积累到同等证据。

但这三层都有裂缝：

裂缝一：技术代际可能跳过「习惯」。波士顿科学的 Farapulse（脉冲场消融）就是例子——它不是「更好的射频消融」，是「另一种能量形式」。医生不用重新学「怎么做消融」，但要重新学「怎么用这个新东西」。当新技术足够好时，习惯可以被打破。

裂缝二：医院在压缩成本。美国的医院集团（IDN）越来越强势，集中采购、压价。器械公司的定价权在削弱。

裂缝三：中国集采。中国对高值耗材搞「集中带量采购」，价格平均降 80% 以上。美敦力的冠脉支架、骨科关节都受影响。

八、这一季的几个细节

一，关税成本。公司预计全财年关税影响约 2.5 亿美元（这一季约 7,500 万），比上一年多 6,500 万。它明确说「没有考虑任何政府退款」。

二，中东冲突的成本。指引里已包含「约 1 个点的燃料与运输成本逆风」，因为中东冲突推高了物流成本。

三，营业利润率提升 60 个基点，但原因特殊。公司说驱动力是「没有黑石里程碑付款」（去年有一笔一次性支出）+ 经营杠杆。也就是说，这 60 个基点里，有一部分是「去年基数低」。

四，利息支出是拖累。营业利润之下，公司预计有「约 200 个基点的逆风」，来自净利息支出增加 + 税率上升。这是柯惠那笔并购留下的长期负担。

九、真正的风险：增长靠「抢份额」而不是「市场扩张」

第一，增长靠「抢份额」而不是「市场扩张」。心血管这一季 +18.9%，但整个心血管器械市场只增长 6-7%。它抢来的是波士顿科学的份额。这种增长不可持续，因为对手会反击。

第二，糖尿病分拆的执行风险。分拆要时间、要成本、要监管批准。而且分拆后，剩下的公司增长会更慢（因为糖尿病是 +16.9% 的高增长业务）。

第三，关税与中国集采。这两件事都不是它能控制的，但都直接影响利润率。

第四，并购的「消化问题」。它一年做十几个小收购，每个都要整合、要摊销。这些摊销不进非 GAAP，但进 GAAP——这就是为什么 GAAP 每股 1.14 而 非 GAAP 1.45，差 21%。

十、该盯的三个数

一，剔除「额外销售周」后的有机增速。这一季 13.7% 里有 5.8 个点来自多出来的一周。真实约 7.9%。下一季没有这个因素，增速会掉下来——要提前有心理准备，别把它当「增长失速」。

二，心血管板块的增速结构。+18.9% 里，心脏消融 +88% 是收购 + 新品，心脏节律 +15% 是真实需求。要看的是：电生理的份额能守住多久。这是它从波士顿科学抢来的，对手正在反击。

三，糖尿病分拆的时间表。公司说「因为不知道分拆时点，指引里保守地包含了全年糖尿病业务」。如果年内完成分拆，会有「潜在上行」——股本减少，每股收益提升。

十一、一句话

美敦力卖的是「医生的操作习惯」——这是医疗器械里最深的护城河，因为它不是靠专利，是靠人和训练。

但它现在的位置有点尴尬：增长里有一半是「抢对手份额」和「多算一周」，而它最强的新故事（糖尿病）正在被拆出去。

拆掉糖尿病是承认「这块打不过」，但也是把拖累甩掉。这笔账划不划算，要看拆完之后，剩下三块能不能跑出 7% 以上的真实增长。

这一类：卖设备，再卖耗材

归类：卖设备，再卖耗材。

同一类的还有：直觉外科（手术机器人 + 一次性器械）。共同点是：利润大头不在第一次成交，在之后每一次使用。

美敦力的耗材属性比直觉外科更分散：起搏器、胰岛素泵、脊柱内固定、监护仪——**每一块都有各自的耗材，也都有各自的对手**。所以它的增长一直不快，但很少倒退。