科尔士：毛利率涨了 305 个基点，全是退税

一、公司简介：1962 年的杂货店，走成独立门店百货

科尔士（Kohl’s Corporation），美股代码 KSS，总部在美国威斯康星州梅诺莫尼福尔斯（Menomonee Falls）。

它是美国一家中型百货连锁，主打「折扣百货」——比传统百货便宜，比折扣店体面。

二〇二六财年第二季（十三周，截至八月一日）：

· 净销售 33.18 亿美元，同比 -0.9%；同店 -0.9%；

· 毛利率 43.0%，同比上升 305 个基点（去年 39.9%）；

· 营业利润 2.61 亿美元（去年 2.79 亿）；占总收入 7.4%（下降 45 个基点）；

· 净利 1.51 亿美元，摊薄每股 1.28 美元（去年 1.53 亿 / 1.35）；

· 库存 29.13 亿美元（-3%）；

· 经营现金流 5.52 亿美元（去年 5.98 亿）。

这份财报有三个「看起来矛盾」的地方，必须逐个拆开：

一，毛利率涨了 305 个基点，但营业利润降了。

二，营业利润同比降 6.5%，但按调整后口径其实暴增 62%。

三，净销售 -0.9%，但公司说「趋势在改善」，还上调了全年指引、重启回购。

说明一下口径：科尔士财年一月底结束，「2026 财年第二季」对应二〇二六年五月到八月一日。本文用的是八月二十六日发布的季报。

二、不做购物中心里的店

一九六二年，马克斯·科尔（Max Kohl）在威斯康星州密尔沃基开了一家杂货店。

之后三十年，它慢慢从「杂货」转成「百货」——但走了一条和梅西、诺德斯特龙不同的路：不做「购物中心里的店」，做「独立门店 + 停车场」。

这个选择在当时很聪明：购物中心租金高、营业时间受限；独立门店租金低、停车方便。而它的客群是「开车来的中产家庭」。

一九九二年，公司在纽交所上市。二〇〇〇年代，它扩张到1,100 多家门店，成为美国最大的百货连锁之一。

然后，电商和折扣店（TJX、Ross、Burlington）从两头夹击：上面被「线上便宜」抢走，下面被「折扣店更便宜」抢走。

它试过很多自救：与亚马逊合作做退货点（2019 年起）、引入美妆「店中店」、缩小门店面积、加强与品牌方的独家合作。

二〇二五年，迈克尔·本德（Michael Bender）出任 CEO——他此前是 BJ’s Wholesale 的 CEO，以「运营效率 + 会员制」背景著称。

他上任后做的核心动作是：「修复资产负债表 + 重建价值定位」——先把债务降下来、现金攒起来，再谈增长。

三、它的模式：三个「反常识」的设计

第一，它不「租柜台」，它「买断商品」。

大部分百货是「联营」模式（品牌方派人、品牌方定价、百货抽成）。而科尔士是「自营买断」——它自己进货、自己定价、自己承担库存风险。

这个模式的好处是「毛利率高」（43%，远高于联营百货的 30% 多）；坏处是「库存风险大」（卖不掉就要打折，打折就伤毛利）。

所以它的毛利率，本质是「定价能力 − 打折幅度」的结果。

第二，它的「客群」是「中等收入家庭」。

不是最富（那是诺德斯特龙），也不是最穷（那是 Dollar General）。而「中等收入家庭」在通胀后受挤压最明显——他们既要省钱，又不想「去折扣店」。

这个位置，是它最难的地方：上面的人去线上买品牌，下面的人去 TJX 淘便宜，中间的人正在变少。

第三，它的现金来源里，「其他收入」占比不低。

第二季「其他收入」1.97 亿美元（总收入 35.15 亿里的 5.6%）。这里面主要是「自有信用卡的利息和手续费」。

这一点很关键：百货公司的「信用卡业务」，本质是一家小型银行。它的利润率远高于卖衣服，但风险是「消费者违约」。

四、Q2 这份财报：305 个基点的毛利率，300 个基点靠退税

这是本文最重要的一节。

公司披露：第二季收到约 1.5 亿美元的关税退款，其中约 1 亿美元「流经毛利」。

算一下：1 亿 ÷ 33.18 亿（净销售）= 3.01%。

而毛利率同比提升 305 个基点。

也就是说：305 个基点的毛利率改善里，约 300 个基点是「退税」，只有 5 个基点是「真的经营改善」。

这不是「财务操纵」——公司主动披露了。但读财报的人必须自己扣掉。

扣掉之后，真实的毛利率是 40.0% 左右，与去年的 39.9% 基本持平。

换句话说：这家公司这一季「没有变得更会赚钱」，只是「政府退了一笔钱」。

而这笔钱的背景是：二〇二六年二月，美国最高法院裁定 IEEPA 关税无效，已缴的税要退。——所以这不是「一次性补贴」，是「一次性纠错」。

它不会年年有。公司自己在指引里也说了：全年指引「包含第二季已确认的关税退款」，但没说下半年还有。

五、「营业利润下降」的假象

第二个必须拆开的数字：营业利润 2.61 亿，去年 2.79 亿，同比 -6.5%。

看起来「利润在降」。但去年那 2.79 亿里，含一笔 1.29 亿美元的「法律和解收益」。

把它剔掉：去年调整后营业利润 1.61 亿美元（占总收入 4.6%）。

今年 2.61 亿 vs 去年调整后 1.61 亿——增长 62%。

而净利润更明显：今年 1.51 亿（每股 1.28）vs 去年调整后 0.64 亿（每股 0.56）——增长 136%。

所以这家公司这一季的真实故事是：「营业利润涨了 62%，每股涨了 136%」——而不是「利润在降」。

为什么每股涨得比利润更多？因为摊薄股数从 114 增加到 118——股数在增加，那每股涨幅应该小于利润涨幅才对。

这里要小心：去年的调整后每股 0.56 美元，是在「剔除 1.29 亿法律收益 + 补记 0.29 亿所得税影响」之后算出来的。它的分母是 114 百万股，分子是 0.64 亿美元。

而今年 1.51 亿 ÷ 118 = 1.28 美元。1.28 ÷ 0.56 = 2.29，即 +129%。（公司未直接给这个百分比，本文为自算。）

「-6.5% 的营业利润」和「+129% 的每股」同时成立——这就是「非 GAAP 口径」存在的意义。

而这也说明：看这家公司，必须用「调整后」口径，否则会被「去年的法律收益」误导。

六、同店 -0.9%，但趋势在改善

同店 -0.9%——这是负数，但公司说「又一个季度的同店趋势改善」。

把它放在更长的时间线上看（这是理解「改善」的关键）：

· 二〇二四年：同店多季度下滑，幅度在 -5% 到 -8% 之间；

· 二〇二六年第一季：同店 -1.0%（上半年 -1.0%）；

· 二〇二六年第二季：同店 -0.9%。

从「-5% 以上」到「-1% 以内」，这就是「改善」的含义——不是「增长」，是「止血」。

而公司的具体表述是：「我们第二季的业绩，反映了各项举措的持续进展，带来了又一个季度的同店趋势改善。」

「同店趋势改善」是一个很谨慎的词。它不说「增长」，说「趋势」；不说「反转」，说「改善」。这是管理层在「给市场信心」和「不承诺」之间找平衡。

而它敢做的两件事，说明「信心是真的」：

一，上调全年指引（具体数字本文未取得，公司公告标题为「Raises full year 2026 financial outlook」）。

二，重启股票回购——一家公司在「同店还是负的」时候敢回购，说明它认为「现金流和资产负债表已经安全了」。

七、资产负债表：从 1.74 亿现金到 8.21 亿

这是这份财报里最实在的改善：

· 现金 8.21 亿美元（去年同期 1.74 亿）——涨了 4.7 倍；

· 长期债务 13.25 亿美元（去年同期 15.20 亿）——降了 1.95 亿；

· 循环信贷额度：0（去年同期用了 0.75 亿）；

· 库存 29.13 亿（-3%）。

而债务下降的方式值得说：公司在二〇二六年「以折价回购了 1.13 亿美元的债券，折价 1,500 万美元」。

「折价回购自己的债」是什么意思？它的债券在市场上「跌破面值」（因为市场担心它的偿债能力）。公司用 0.98 元买回 1 元的债，赚了 2 分。

这是一个「财务上的机会主义」动作——用「市场对它的悲观」来给自己减债。

而「现金涨到 8.21 亿」，主要来自「库存下降 3%（释放现金）+ 经营现金流 5.52 亿 + 资本开支压缩」。

所以这家公司现在做的事，和劳氏、家得宝完全不同：它不在「投资增长」，它在「修表」。

八、三个必须盯的数

一，剔除退税后的毛利率。这一季报表 43.0%，剔除 1 亿退税后约 40.0%（本文自算），与去年 39.9% 基本持平。如果下一季「没有退税」而毛利率还是 43%，那才是真的改善。

二，同店销售。这一季 -0.9%。这是「核心生意」的唯一读数。如果它在二〇二六年下半年转正，说明「止血」成功；如果继续负，说明「改善」只是「跌得慢一点」。

三，其他收入（信用卡）。这一季 1.97 亿，占收入 5.6%。这块的利润率远高于卖货，但它依赖「消费者按时还款」。如果美国失业率上升，这块会先坏。

九、风险，说四条

第一，客群的结构性收缩。它的客群是「中等收入家庭」，而这一群体正在被「线上」和「折扣店」两头分流。这不是「周期」，是「零售格局变化」。

第二，退税不可持续。这一季 305 个基点的毛利率改善，300 个基点靠退税。下一季没有退税，毛利率会立刻回落。——而市场在给「43% 毛利率」定价。

第三，库存与打折。它的模式是「买断自营」，卖不掉就要打折。库存虽然降了 3%，但如果「秋季商品」卖不动，第四季会有一轮深度促销，毛利率会掉。

第四，门店老化。1,100 多家门店，很多在「购物中心外」的老位置。而美国零售的客流正在往「新商圈」和「线上」迁移。关店要花钱，不关店要亏钱。

十、一句话

科尔士卖的是「一件打了折的品牌衣服，和一个离家五分钟的停车场」——它的位置，在「线上」和「折扣店」之间，而这个位置正在变窄。

这家公司现在做的事，可以概括成一句话：「先活下来，再谈增长。」

· 现金从 1.74 亿涨到 8.21 亿；

· 长期债务降 1.95 亿（还折价回购了 1.13 亿）；

· 库存降 3%；

· 同店从「-5% 以上」收到 -0.9%；

· 然后重启回购。

而这一季的「好数字」（毛利率 +305bp、每股 +129%），大部分是「退税」和「去年低基数」给的，不是「生意变好了」。

所以看它，别看「毛利率 43%」，看三件事：剔除退税后的毛利率有没有真的改善、同店能不能转正、其他收入（信用卡）有没有坏账上升。

最后一句：这是全站最「脆弱」的一家公司。它没有万豪的品牌、没有沃尔玛的规模、没有家得宝的 Pro 客户——它只有「位置」和「中等收入客群的惯性」。而这两样，正在被时间磨掉。

这一类：折扣百货的最后阵地

归类：折扣百货的最后阵地。

这一类在站内只有它一家。逻辑是：**它不在购物中心里，在停车场旁边——这让它的租金成本远低于梅西，但也让它失去了「逛」这个客流来源。**

这一季它的 305 个基点毛利率改善里，**约 300 个基点是关税退款**（第四节）。扣掉之后真实毛利率 40.0%，和去年 39.9% 基本持平——**它没有变得更会赚钱，只是政府退了一笔钱。**

数据出处与口径说明

本文全部财务数据，取自科尔士二〇二六财年第二季财报（二〇二六年八月二十六日发布）及同日发布的合并利润表、非 GAAP 调节表、资产负债表。包括：净销售 33.18 亿美元（-0.9%）、其他收入 1.97 亿、总收入 35.15 亿（去年 35.46 亿）、商品销售成本 18.93 亿（去年 20.11 亿）、毛利率 43.0%（去年 39.9%）、SG&A 11.88 亿（占总收入 33.8%）、D&A 1.73 亿、营业利润 2.61 亿（去年 2.79 亿，含 1.29 亿法律和解收益）/ 占总收入 7.4%、净利 1.51 亿 / 摊薄每股 1.28（去年 1.53 亿 / 1.35；去年调整后 0.64 亿 / 0.56）、摊薄股数 118（去年 114）、库存 29.13 亿（-3%）、经营现金流 5.52 亿（去年 5.98 亿）、关税退款约 1.5 亿（约 1 亿流经毛利）、现金 8.21 亿（去年 1.74 亿）、长期债务 13.25 亿（去年 15.20 亿）、2026 年折价回购 1.13 亿债券（折价 1,500 万）。

上半年：净销售 63.16 亿（-1.2%）、同店 -1.0%、毛利率 41.5%（+162bp）、营业利润 3.07 亿、净利 1.37 亿 / 每股 1.18、经营现金流 4.78 亿。

关于「剔除退税后毛利率约 40.0%」：这是本文自算（43.0% − 3.01%，其中 3.01% = 1 亿 ÷ 33.18 亿）。公司未直接给出该口径，且「流经毛利的 1 亿」为「约数」，故 40.0% 为近似值，不应作为精确财务数据引用。

关于「每股 +129%」：本文自算（1.28 ÷ 0.56 − 1）。公司未直接给出该百分比；且去年调整后 0.56 美元含「剔除 1.29 亿法律收益 + 补记 0.29 亿税影响」的复杂调整，跨期可比性有限。

关于「同店从 -5% 以上到 -0.9%」：二〇二四年的同店降幅为公开报道的区间，本文未逐季核对原始财报；引用目的是说明「改善的方向」，非精确对比。

关于「上调全年指引」：公司公告标题为「Raises full year 2026 financial outlook」，具体指引数值本文未取得一手数据，故未引用。

关于「与亚马逊合作退货」等自救措施：为公开报道的既有事实，本文未引用具体合作条款与起止日期，仅用于说明「公司尝试过多条自救路径」。