一、公司简介：1887 年卖散装药品原料
百时美施贵宝（BMS）1887 年成立，由两位药剂师在纽约克林顿创立，最初做的是「散装化学药品」。今天它是全球前十大的制药公司。
它只有一块业务（2020 年起不再分部门汇报），但内部把产品分成两组：
增长组合（Growth Portfolio）——新上市的、还在爬坡的药。
传统组合（Legacy Portfolio）——已经到期或即将到期的老药。
2026 年第二季总营收 129.7 亿美元，增长 6%；非 GAAP 每股收益 2.04 美元，增长 40%。
但这两组产品的走向，几乎完全相反：
增长组合 75.6 亿，增长 15%。
传统组合 54.2 亿，下降 4%。
而传统组合里，有几个数字很刺眼：Revlimid 掉 49%、Pomalyst 掉 71%、Sprycel 掉 27%、Abraxane 掉 48%。
这四个药，都是 2019 年那笔 740 亿美元收购带来的。
二、那时候的药，是药剂师自己配的
1887 年，威廉·麦克拉伦·布里斯托和约翰·里普利·迈尔斯在纽约克林顿街开了一家药厂，卖「散装药品」——那时候的药，是药剂师自己配的，BMS 卖的是原料。
1900 年代，它推出了「Salvarsan」（一种梅毒药），这是它第一个「专利药」。
1950-1970 年代，它靠抗生素（尤其是「头孢」系列）成长。
1989 年，它与施贵宝（Squibb）合并，成为「百时美施贵宝」。施贵宝带来的核心产品是「卡托普利」（降压药）。
2000 年代，它靠「波立维」（抗凝血药）和「阿立哌唑」（精神分裂）成为全球十大药企。波立维在 2011 年巅峰卖了 70 亿美元。
2012 年波立维专利到期，销售额一年掉 90%。这是它第一次大悬崖。
它当时的应对是「转型肿瘤」：2009 年花 24 亿买 Medarex，拿到「免疫检查点抑制剂」的技术平台。这个平台后来做出了 Opdivo（PD-1 抑制剂）。
2014 年 Opdivo 获批，成为它的新支柱。2018 年巅峰卖了 75 亿美元。
然后，2019 年，它做了制药史上最大的一笔并购之一：740 亿美元收购 Celgene。
三、740 亿买 Celgene：买了什么
这笔交易，是理解 BMS 的关键。
Celgene 是一家做「血液肿瘤」的公司，核心产品有三个：
Revlimid（来那度胺）——多发性骨髓瘤的一线用药。2021 年巅峰销售 128 亿美元。
Pomalyst（泊马度胺）——同类药，用于复发难治。
Abraxane——白蛋白紫杉醇，用于胰腺癌、乳腺癌。
另外还有一条管线：Reblozyl（骨髓增生异常综合征的贫血）、Breyanzi（CAR-T）、luspatercept。
这笔交易的逻辑很清楚：BMS 的 Opdivo 面临 Keytruda 的竞争，需要一个新的支柱；而 Celgene 的三个血液瘤药，能提供「五到八年的现金流」。
问题是：Celgene 的药，本身也在到期。
Revlimid 的专利在 2022-2023 年陆续到期（美国 2022 年，欧洲 2024 年）。这意味着 BMS 花 740 亿买的「现金牛」，买来就开始掉。
这就是这一篇最想讲的一件事：
它不是「买了一个永久的资产」，是「买了一段时间」。
而时间到了，还要再买。
四、Revlimid 的坠落，是「三重悬崖」
Revlimid 的下跌，比一般的专利悬崖更猛。原因有三层：
第一层，专利到期。2022 年美国专利到期，仿制药（来那度胺）进入。
第二层，仿制药的「限量授权」。BMS 在 2019 年就跟几家仿制药厂（Natco、Dr. Reddy’s 等）签了「限量授权协议」——允许它们在 2022 年后逐步增加销量，但每年有配额上限。
这个协议的本意是「用时间换平滑」——让收入慢慢掉，而不是断崖。但结果是：配额逐年放大，收入逐年加速下滑。
第三层，新一代药物的竞争。多发性骨髓瘤的治疗方案在变——现在有「双抗」（BCMA×CD3）、「CAR-T」（Carvykti、Abecma）等新疗法。这些药在抢占 Revlimid 的位置。
三层叠加，所以 Revlimid 从 128 亿（2021）掉到现在的单季 4.25 亿（年化约 17 亿）——四年掉了 87%。
Pomalyst 更惨：-71%。因为它跟 Revlimid 是同类药（都是 IMiD），Revlimid 的仿制药上市后，Pomalyst 也被「同类替代」。
所以「740 亿买来的三个药」，现在有两个在快速归零。
五、增长组合：接得住吗
这一季增长组合 75.6 亿，增长 15%。拆开看：
Opdivo 24.9 亿，下降 3%。这是它最大的单品，但已经在跌——因为 Keytruda（默克的 PD-1）在肺癌上抢了它的份额。
Opdivo Qvantig 2.61 亿，增长 770%。这是 Opdivo 的「皮下剂型」——跟默克的 Qlex 是同一个思路：用剂型创新延专利。
Orencia 10.3 亿，增长 7%。类风湿关节炎。
Reblozyl 7.35 亿，增长 29%。骨髓增生异常综合征的贫血。
Breyanzi 4.84 亿，增长 41%。CAR-T（淋巴瘤）。
Camzyos 4.16 亿，增长 60%。肥厚型心肌病（2020 年花 131 亿买 MyoKardia 拿到的）。
Opdualag 3.49 亿，增长 23%。双免疫联合（PD-1 + LAG-3）。
Cobenfy 0.63 亿，增长 80%。精神分裂（2023 年花 140 亿买 Karuna 拿到的）。这是一个「新机制」的药（毒蕈碱受体激动剂），不靠多巴胺通路。
Sotyktu 0.87 亿，增长 24%。银屑病。
看完这组数字，会发现问题：
除了 Opdivo（24.9 亿），没有一个产品超过 11 亿。
而 Opdivo 在下跌。
所以增长组合的 15%，是「一堆小产品凑出来的」——它们加起来 75.6 亿，但单个都不大。
这就是 BMS 现在的困境：它没有「一个能接住 128 亿的爆款」，只有「一堆几亿、十几亿的产品」。
六、Eliquis：还有两年
这一季最大的单品其实是 Eliquis（阿哌沙班）44.81 亿美元，增长 22%。
但注意：它被放在「传统组合」里。为什么？因为它的专利 2028 年到期。
Eliquis 是抗凝血药（预防中风），跟辉瑞联合开发。它是全球最畅销的抗凝药之一，年销超过 140 亿美元（BMS 分一半）。
这一季它增长 22%，看起来很好。但这是「到期前的最后一次狂欢」——因为：
- 2026 年，美国 IRA 的药价谈判可能把它纳入（Medicare 要压价）。
- 2028 年，专利到期，仿制药进入。
所以 BMS 面对的是「两个悬崖叠在一起」：
- Revlimid 已经掉了 87%（还在掉）。
- Eliquis 还有两年（2028）。
而 Eliquis 的体量比 Revlimid 还大。
这就是为什么它现在的市盈率只有 13 倍——市场在给「2028 年」打折。
七、433 亿债务，和 0.30 的 PEG
这两个数字要一起看。
总债务 433 亿美元，现金 87 亿。净债务约 346 亿。
这个债务是 2019 年买 Celgene 时借的。它这些年一直在还——从 2020 年的 500 多亿降到现在的 433 亿。
但还债的速度不快，因为它的现金流要「分红 + 研发 + 还债 + 回购」四件事分。
这一季经营现金流 34 亿，自由现金流 31 亿。按年化算约 124 亿。
分红每季 0.63 美元（年化 2.52），按 20 亿股算，一年分 50 亿。
所以「自由现金流 124 亿 – 分红 50 亿 = 74 亿」可用于「还债 + 研发 + 回购」。
这个账还算健康。但前提是「收入不掉」。而 2028 年 Eliquis 到期后，收入会掉——那时候现金流会紧。
PEG 0.30 是什么意思？
PEG = 市盈率 / 增长率。0.30 意味着「市盈率只有增长率的 0.3 倍」。
通常 PEG < 1 就算「便宜」。0.30 是极低。
但这不是「市场犯错」，是市场不信那个「增长率」——因为卖方算的增长率是「未来三年」，而市场看的是「2028 年之后」。
用一句话说：它现在便宜，是因为「便宜的理由还没消失」。
八、它最后的一张牌：跟英伟达、Anthropic 合作
这一季有一个不太起眼、但可能是最重要的事：
它宣布与英伟达和 Anthropic 合作，把 AI 原生平台整合进药物发现。
具体做什么：用 AI 加速「分子筛选」和「临床试验设计」。
这件事的战略意义在哪？
制药业的根本问题是：研发成本每年上升，成功率每年下降。业界有个著名的说法叫「反摩尔定律」（Eroom’s Law）——每十年，同样一笔研发投入能上市的新药数量减半。
如果 AI 能把「研发效率」提高一倍，那整个行业的成本结构会变。
对 BMS 来说，这件事尤其重要——因为它的研发费用这一季 29.6 亿（年化 118 亿），是它最大的支出之一。
如果 AI 能把研发费用压 20%，那就是每年省 24 亿——这比「再买一个药」更划算。
但这个赌注要三到五年才见效。而且「AI 能不能提高药物研发成功率」这件事，目前还没有硬证据。
所以它现在只能算「期权」，不能算「业绩」。
九、真正的风险：2028 年的 Eliquis
第一，2028 年的 Eliquis。
这是最大的、最确定的、最不可回避的风险。Eliquis 年销超过 140 亿（BMS 口径约 70 亿），2028 年到期后可能掉 70%。
而它现在没有任何产品能填这个坑。
第二，并购的「跑步机效应」。
它必须一直买，才能站在原地。但每买一次，债务就增加一次，评级就下降一次。
2019 年买 Celgene 借了 700 多亿，现在还了 100 多亿。如果再买一个 500 亿的标的，债务会回到 800 亿。
第三，研发的「减值风险」。
这一季 GAAP 研发费用增长 15%，其中一部分是「IPR&D 减值」（在研项目减值）。这说明它买来的一些项目「不值那个价」。
如果继续减值，会压 GAAP 利润，也会影响分红能力。
第四，Opdivo 的竞争。
Opdivo 已经掉 3%。它在肺癌上打不过 Keytruda，只能靠「其他适应症」（肝癌、胃癌、肾癌）撑。
而默克的 Qlex（皮下剂型）如果成功，会进一步抢它的份额。
第五，政策。
IRA 药价谈判、最惠国药价、340B 改革，三件事都会压它的美国收入。而美国占它收入 60% 以上。
十、该盯的三个数
一，增长组合的增速能不能守住 15%。这是「接棒」的唯一证据。如果掉到 10% 以下，说明「接不住」。
二，Revlimid 的季度收入。现在 4.25 亿。当它掉到 1 亿以下时，这个「尾巴」就不再影响增速——那时候整体增速会「自然变好看」。
三，债务 / EBITDA。现在大约 2.5 倍（433 亿 / 170 亿）。如果涨到 3 倍以上，说明「它在借钱买增长」，风险上升。
十一、一句话
它花 740 亿买的不是资产，是时间——而现在，那段时间快用完了。
这一类：一个分子撑十年，然后面对悬崖
归类：一个分子撑十年，然后面对悬崖。
同一类的还有：礼来、默克、艾伯维。共同点是：收入集中在一两个药上，而这个药有到期日。
百时美施贵宝是这一组里最难的：**Revlimid 面对的是「三重悬崖」**（第四、五节）——专利到期、仿制药进场、还要靠并购补上收入缺口。它 0.30 的 PEG，市场已经把「补不上」算进去了。
数据出处
百时美施贵宝 2026 年第二季 10-Q（2026-07-30 提交）：总营收 129.7 亿美元（+6%）、GAAP 净利 33.2 亿 / EPS 1.62、non-GAAP 净利 41.7 亿 / EPS 2.04（+40%）；增长组合 75.6 亿（+15%）、传统组合 54.2 亿（-4%）；Eliquis 44.81 亿（+22%）、Revlimid 4.25 亿（-49%）、Pomalyst 2.04 亿（-71%）、Sprycel 0.88 亿（-27%）、Abraxane 0.55 亿（-48%）；Opdivo 24.9 亿（-3%）、Opdivo Qvantig 2.61 亿（+770%）、Orencia 10.3 亿（+7%）、Reblozyl 7.35 亿（+29%）、Breyanzi 4.84 亿（+41%）、Camzyos 4.16 亿（+60%）、Opdualag 3.49 亿（+23%）、Cobenfy 0.63 亿（+80%）、Sotyktu 0.87 亿（+24%）。SEC 10-Q 原文，高可信。
毛利率 70.2%（-0.1pp）、non-GAAP 毛利率 71.4%（-1.2pp）；R&D 29.6 亿；现金及等价物 87 亿、总债务 433 亿；经营现金流 34 亿、自由现金流 31 亿；2027 年底目标年化成本节约 20 亿；FY2026 指引营收 490-500 亿、non-GAAP EPS 6.75-7.00；季度股息 0.63 美元（年化 2.52、率约 3.9-4.2%、派息率 55.51%）；市值约 1,217-1,309 亿、P/E 13.1-14.1、PEG 0.30。公司披露 + 第三方汇总，中高可信。
与英伟达、Anthropic 合作推进 AI 原生药物发现；RYZ101（胃肠胰神经内分泌肿瘤）与 iberdomide / ZENBEXUS（复发难治多发性骨髓瘤）III 期阳性；Reblozyl 骨髓纤维化贫血 sBLA 获受理（PDUFA 2027-03-11）、Camzyos 青少年症状性肥厚型心肌病优先审评（PDUFA 2026-09-30）。公司披露与电话会，中高可信。
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