一、公司简介：六十年里，它是可口可乐的第二名
百事公司（PepsiCo），美股代码 PEP，总部在美国纽约州 Purchase。
它是一家「饮料 + 零食」的双主业公司，规模比可口可乐大一倍多，但赚钱的方式完全不同。
二〇二六年第二季，净营收 241.81 亿美元，同比 +6.4%。
但把它拆开，会看到一件重要的事：
· 有机营收 +2.4%；
· 汇率贡献 +2.2 个百分点；
· 收购与剥离净贡献 +1.8 个百分点。
所以「+6.4%」里，只有 2.4 个点是生意本身长的，其他 4 个点是「汇率」和「买来的」。
核心每股收益 2.20 美元（+4%）；核心汇率中性每股收益只 +1%。
核心营业利润 40.67 亿美元（+4%）；核心营业利润率 16.8%，同比收窄 40 个基点。
报表每股收益 2.18 美元（+137%）、营业利润 40.23 亿（+125%）——这两个「翻倍」的数字，是因为去年同期有 Rockstar 和 Be & Cheery 的品牌减值，基数太低。
说明一下口径：本文用的是二〇二六年第二季财报（七月九日发布）。第三季财报尚未发布。
这家公司的「核心」（core）口径，剔除了减值、重组、以及部分税务影响。本文凡涉及「真实经营」，都用核心口径——因为 GAAP 的 +137% 毫无信息量。
二、1893 年药剂师调的助消化饮料
一八九三年，北卡的药剂师卡莱布·布拉德汉姆（Caleb Bradham）在药店里调制了一种助消化的饮料，一八九八年改名「Pepsi-Cola」。
之后六十年，它是可口可乐的「第二名」，两次濒临破产（一次在大萧条，一次在 1960 年代）。
真正的转折在一九六五年：百事可乐与 Frito-Lay（菲多利）合并，成立 PepsiCo。
Frito-Lay 是什么？它是美国最大的薯片和玉米片公司——乐事（Lay’s）、多力多滋（Doritos）、奇多（Cheetos）、Tostitos。
这次合并的意义，比「做大」深得多：它把「咸味零食」和「含糖饮料」装进一家公司。
为什么这两样要在一起？因为它们的消费场景是同一个——你看电视、开派对、吃快餐，零食和饮料是一起买的。而零售商的货架上，这两类也是挨着的。
这个组合带来一个可口可乐没有的优势：它同时掌握「咸」和「甜」，能在同一笔采购谈判里，向零售商要更好的位置。
一九九七年，它把餐厅业务（必胜客、Taco Bell、肯德基）分拆成百胜（Yum! Brands），专心做「包装食品 + 饮料」。
二〇二五年，它买了两家增长最快的品牌：Siete（墨西哥风味食品）和 Poppi（益生元汽水）。这正是财报里「并购贡献 1.8 个百分点」的来源。
三、两块生意，两个战场
第一块：饮料
百事可乐、零度百事、佳得乐（Gatorade）、纯果乐（Tropicana，已出售部分）、激浪（Mountain Dew）、以及新买的 Poppi。
第二季，北美饮料（PBNA）净营收 +7%——但拆开看：并购净贡献 6 个百分点，有机只贡献 1 个百分点；有机销量 -4%。
第二块：便利食品（零食）
乐事、多力多滋、奇多、Tostitos、桂格燕麦（Quaker）。
第二季，北美食品（PFNA）净营收 -2%，公司说是「有效净定价下降」。
两块生意，在地理上分成两个完全不同的故事：北美在退，国际在涨。
· 北美有机营收：-0.5%；
· 国际有机营收：+7%（上半年 +6%）。
四、Q2 这份财报：一个「分裂」的季度
把关键数排开：
· 净营收 241.81 亿（+6.4%）；有机 +2.4%；
· 核心营业利润 40.67 亿（+4%）；核心利润率 16.8%（-40bp）；
· 核心每股 2.20（+4%）；核心汇率中性 +1%；
· 上半年：净营收 436.24 亿（+7.3%），核心每股 3.81（+6%）。
「有机 +2.4%」这个数字，是这份财报最重要的读数。
对比一下同期的可口可乐：有机 +6%（浓缩液销量 +4%、价格组合 +2%）。
同样的行业、同样的季度，一个 +6%，一个 +2.4%。差距在哪？
在「北美」。可口可乐北美收入 +7%、销量 +3%；百事北美有机 -0.5%、饮料有机销量 -4%。
而百事在北美的收入占它总收入的近六成。所以「北美失速」这一件事，把整个公司的增速拉下了一半。
五、北美：饮料量 -4%，食品价格降
这是分析师追问最多的地方，公司也承认了。
CEO 的原话：「第二季美国食品和饮料品类的表现放缓，消费者预算因通胀压力上升而收紧。」
CFO 的原话更直接：「我们北美的业务比预期的更弱，我们现在预计下半年的改善会更渐进。」
「比预期更弱」这五个字，在一份「维持指引」的财报里，是很重的表述。
拆开看北美两块：
饮料（PBNA）：有机销量 -4%，其中还包括「0.5 个百分点的逆风，来自 case pack 水业务转向第三方合作伙伴」。
食品（PFNA）：净营收 -2%，主要因为「有效净定价下降」。
「有效净定价下降」= 它主动降价了。
事实是：二〇二六年二月，它对乐事、Tostitos、多力多滋、奇多降价，最高降幅 15%。
这是一次「以价换量」的补救。过去三年，百事靠涨价维持收入增长，但销量一直掉。到二〇二六年，它终于承认「价格涨不动了」，开始反向操作。
而结果呢？这一季北美食品的量「持平」（flat），价格降了，收入 -2%。
也就是说：降价 15%，只换来了「量不再跌」，没有换来「量增长」。
这是最坏的一种结果——让了价，没换到量。
六、国际 +7%：真正的引擎
国际业务这一季表现很强：有机营收 +7%。
· 国际便利食品：有机 +6%；
· 国际饮料（特许经营）：有机 +7%，有机销量 +5%；
· 亚太食品、欧洲中东非洲、拉美食品：都在增长。
而且国际业务的核心营业利润率在扩张——公司说是「强劲的净营收增长 + 生产力节约」。
这和北美形成鲜明对比：北美利润率在缩，国际在扩。
为什么国际能涨？三个原因：
一，品类渗透率低。在东南亚、非洲、拉美，包装零食和碳酸饮料的人均消费量，只有美国的几分之一。增长来自「第一次买」，不是「买更多」。
二，竞争格局不同。在北美，百事要和可口可乐、Keurig、Monster、以及零售商自有品牌打；在很多新兴市场，它面对的对手是「本地小厂」，品牌优势明显。
三，涨价空间更大。新兴市场的通胀容忍度更高，消费者对「涨价 5%」的敏感度低于美国（因为基数低）。
所以百事现在的处境，可以概括为：用国际的增长，掩盖北美的失速。
这个策略能撑多久？看国际占比。国际现在贡献约四成收入，如果北美继续跌、国际继续涨，这个「对冲」还能维持几年；一旦国际也减速，整个公司就会掉到「零增长」。
七、16.8% 的核心营业利润率，为什么在缩
核心营业利润率 16.8%，同比收窄 40 个基点。
公司给的解释：「生产力节约和有效净定价的贡献，被某些运营成本上升抵消。」
拆开看在两块市场：
北美：核心营业利润率收缩，原因是「便利食品的可负担性投资（也就是降价）+ 饮料的量与渠道组合压力」。
国际：核心营业利润率扩张，原因是「强劲的净营收增长 + 生产力节约」。
「可负担性投资」（affordability investments）这个词，是 2026 年消费品行业的关键词。它的意思是「主动降价或推出小包装，让消费者买得起」。
这不是「促销」，是「结构性让利」——它直接压低利润率，而且不会因为「促销结束」而恢复。
而公司还预告了更坏的消息：「我们预计下半年的投入成本通胀，会高于上半年。」
「成本涨 + 价格降」——这是最难受的组合。公司说会靠「创纪录的生产力节约 + 去年已缴关税的退款申请」来对冲大部分。
「关税退款」这个词，这一季在四家公司的财报里都出现了（百事、宝洁、沃尔玛、迪士尼）。它说明：二〇二五年的关税，在二〇二六年被法院判违法，正在退钱。而所有公司都把这笔钱「花掉」了，不是「变成利润」。
八、降价 15% 与埃利奥特
这份财报背后，有一件事必须提：激进投资者埃利奥特（Elliott Investment Management）介入。
据报道，埃利奥特推动公司做两件事：降低部分产品的价格、扩大更便宜的小包装。
而公司二月对四大零食品牌降价最高 15%，时间点和这件事高度重合。
这不是巧合，这是「 activist 压力下的战略转向」。
而转向的方向，和过去的做法完全相反：过去五年，百事靠「涨价 + 缩包装（shrinkflation）」维持收入；现在，它要「降价 + 加量」。
这个转向的代价，就是这一季的数字：收入增速掉到 2.4%，利润率缩 40 个基点。
但方向是对的。因为「靠涨价维持增长」这条路，在北美已经走到头了——销量连续多年下滑，说明消费者在用脚投票。
顺带说一句：公司说「我们计划在下半年继续投资于产品组合的演进、为消费者提供好的价值、并增加广告与营销投入」。
「增加广告投入」+「降价」+「成本上升」——三件事同时发生，利润必然受压。这也是为什么它说「核心 EPS 的增长，主要会落在第四季」。
九、三个必须盯的数
一，北美饮料的有机销量。这一季 -4%。这是「核心生意健康状况」的唯一读数。如果它连续四个季度为负，说明「降价」也救不回可乐的消费量——那是品类问题，不是价格问题。
二，有机营收增速。这一季 +2.4%，全年指引 2% 至 4%。这个数剔除了汇率和并购，是「生意本身」的增速。它掉到 1% 以下，就是「停滞」。
三，核心营业利润率。这一季 16.8%（-40bp）。如果它连续三季收缩，说明「降价换量」失败了——量没换来，利润先没了。
十、风险，说四条
第一，北美的「GLP-1 冲击」。减肥药（司美格鲁肽等）正在改变美国人的饮食结构——吃得更少、更少零食、更少含糖饮料。而百事的核心品类（薯片、汽水）正好是被冲击的。这不是「周期问题」，是「结构问题」。
第二，自有品牌的挤压。沃尔玛、Costco、Kroger 的自有品牌零食，价格比乐事低 30% 到 40%。在通胀期，消费者会试；试完发现「差不多」，就不回来了。
第三，成本与关税。公司明说「下半年投入成本通胀更高」。而它的对冲手段（生产力节约、关税退款）都是一次性的或有限的。
第四，指引的「质量」。它维持了全年指引（有机 2% 至 4%、核心汇率中性 EPS +4% 至 6%），但同时说「北美比预期更弱」「增长主要落在第四季」。「把增长压到最后一个季度」是典型的「指引保卫战」——如果第四季不达标，全年就崩了。
十一、一句话
百事卖的是「一包薯片和一瓶汽水的组合，以及它们共享的那条货架」——它的优势是「咸甜通吃」，它的软肋是「两样都在被健康趋势和自有品牌同时挤压」。
这家公司现在站在一个转折点上：
过去五年，它的增长公式是「涨价 + 缩包装」——收入涨，量跌，利润率涨。这个公式在二〇二六年失效了。
现在它换成「降价 + 加广告」——收入增速掉到 2.4%，利润率缩 40 个基点，量「不再跌但也没涨」。
而国际业务在替它撑住场面：+7% 的有机增长、扩张的利润率。
所以看它，别看「净营收 +6.4%」（那里面有 4 个点是汇率和并购），看三件事：北美饮料的有机销量有没有转正、有机营收有没有守住 2.4%、核心营业利润率有没有继续缩。
最后一句：这是可口可乐的「反面教材」。同样卖糖水，可乐靠「品牌授权 + 轻资产」做到 35.6% 的营业利润率；百事靠「自己生产 + 自己配送」做到 16.8%。不是百事不努力，是它选了更重的那条路——而重的那条路，在通胀期更难走。
这一类：第二名的位置，是第一名给的
归类：第二名的位置，是第一名给的。
同一类的还有：AMD（必须比英伟达便宜两成）。共同点是：它们的定价上限，由那个第一名留出多少空间决定。
百事比 AMD 更难受的地方：**它不只在饮料里当第二，还在零食里当第一**（菲多利）。两块业务的定价权完全不同，所以它这一季才会「降价 15% 换销量」（第八节）。
数据出处与口径说明
本文全部财务数据，取自百事公司二〇二六年第二季财报（二〇二六年七月九日发布）。包括：净营收 241.81 亿美元（+6.4%）、有机营收 +2.4%（汇率 +2.2pp、并购净贡献 +1.8pp）、核心每股 2.20 美元（+4%）/ 核心汇率中性 +1%、报表每股 2.18 美元（+137%）、营业利润 40.23 亿（+125%）、核心营业利润 40.67 亿（+4%）/ 核心营业利润率 16.8%（-40bp）、上半年净营收 436.24 亿（+7.3%）/ 核心每股 3.81 美元（+6%）。
分部与地区：北美有机营收 -0.5%、国际有机 +7%（上半年 +6%）、国际便利食品 +6%、国际饮料 +7%（有机销量 +5%）、PBNA 净营收 +7%（并购 6pp + 有机 1pp）/ 有机销量 -4%（含 case pack 水业务 0.5pp 逆风）、PFNA 净营收 -2%。
全年指引（有机 2%–4%、核心汇率中性 EPS +4%–6%、核心税率约 22%、资本开支低于净营收 5%、FCF 转换率 ≥80% 含 2026 年 4 月支付的 9.65 亿美元 TCJA 税款；隐含净营收 +4%–6%、核心 EPS +5%–7%；股东回报约 89 亿美元，含股息 79 亿 + 回购 10 亿）为公司重申的前瞻性陈述。
关于「+137% 的 EPS」：主要因为去年同期有 Rockstar 与 Be & Cheery 的品牌减值及重组费用（高基数）。本文明确指出该同比「无信息量」，并要求读者看核心口径。
关于「2 月降价最高 15%」与「埃利奥特介入」：降价为公开报道的公司行动（涉及 Lay’s、Tostitos、Doritos、Cheetos）；埃利奥特的诉求（降价、扩大小包装）出自第三方媒体报道（Barron’s）。公司官方财报未提埃利奥特，本文已标注信息来源性质，不将二者表述为「公司确认的因果关系」。
关于「北美食品量持平」：出自第三方对财报的转述（convenient foods segment ended the quarter flat）。公司财报原文给出的是「净营收 -2%，主要反映有效净定价下降」，未直接给「量持平」这一表述。本文两处均标注了来源差异。
关于「与可口可乐的利润率对比」：可口可乐 35.6% 是可比营业利润率（公司披露），百事 16.8% 是核心营业利润率（公司披露），两者口径不同（都剔除了部分项目，但剔除范围不一致）。本文仅用于说明「轻资产 vs 重资产」的结构差异，不构成精确的盈利能力排名。
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