Cameco：利润跌了 92%，铀价涨了 18%

一、公司简介：真家底是萨斯喀彻温的铀矿

Cameco，美股代码 CCJ（多伦多交易所代码 CCO），总部在加拿大萨斯喀彻温省萨斯卡通（Saskatoon）。

它是西方世界最大的铀矿公司，也是全球核燃料供应链里绕不开的一环。

业务分三段：铀（挖矿卖浓缩铀）、核燃料服务（转化、制造燃料棒）、以及西屋电气（Westinghouse）49% 的股权。

二〇二六年第二季，营收 8.14 亿加元，同比 -7%。

净利 0.25 亿加元，同比 -92%。每股 0.06 加元，去年同期 0.74。

调整后净利 0.77 亿加元（-75%），调整后 EBITDA 3.91 亿加元（-42%）。

上半年合计：营收 16.59 亿加元，净利 1.56 亿，调整后净利 2.81 亿，调整后 EBITDA 8.99 亿。

铀的实现价格是 67.79 美元/磅，同比 +18%。这个数字和利润的方向相反，下面会解释为什么。

说明一下口径：Cameco 用加元记账（IFRS 准则），但铀的销售价格按美元计价。所以看它的报表，必须分清「加元数」和「美元数」。本文凡出现美元符号，都是公司原文的美元口径。

另外，本文用的是二〇二六年第二季财报（七月三十日发布）。第三季财报尚未发布。

二、1964 年省政府的资源公司，1988 年私有化

一九六四年，Cameco 的前身在萨斯喀彻温省成立（当时是省政府拥有的资源公司）。

一九八八年，它完成私有化，改名为 Cameco（Canadian Mining and Energy Corporation）。

它真正的家底，是两块矿：

McArthur River——位于萨斯喀彻温省北部阿萨巴斯卡盆地（Athabasca Basin），平均品位超过 10%，是全世界最富的铀矿之一。作为对比，全球铀矿的平均品位大约在 0.1% 上下。品位高十倍，意味着挖同样多的岩石，能拿到一百倍的铀。

Cigar Lake——同样是阿萨巴斯卡盆地的高品位矿，但它有个特殊问题：矿体含水，开采要先冻结地下水。这个技术难题让它的投产推迟了十几年。

二〇一一年福岛事故之后，铀价从每磅 70 美元上方一路跌到二〇一六年的 18 美元附近。整整五年，全球铀矿公司都在亏现金。

Cameco 那几年的做法值得记：它没有停产，而是「减产 + 买现货交付」——把自家的高成本产量压下来，去现货市场买便宜的铀来履行合同。这样既保住了客户关系，又不用亏现金挖矿。

二〇二三年，它做了一件改变公司性质的事：和 Brookfield Renewable 一起收购西屋电气。交易在二〇二三年十一月完成，Cameco 拿 49%，Brookfield 拿 51%。

这一步让 Cameco 从「卖铀的」变成了「卖反应堆的」——西屋的 AP1000 是全球在建核电机组的主流型号之一。

三、三段生意，三种赚钱方式

第一段：铀（约占营收 81%）

第二季收入 6.59 亿加元（-7%），销量 710 万磅（-18%），产量 390 万磅（-15%）。

实现价 67.79 美元/磅（+18%），折加元 93.13 元/磅（+15%）。

税前利润 1.70 亿加元（-40%），调整后 EBITDA 2.52 亿加元（-28%）。

第二段：核燃料服务（约占 19%）

收入 1.52 亿加元（-6%），实现价 41.67 加元/公斤铀（+13%），税前 0.30 亿，调整后 EBITDA 0.42 亿，利润率 28%（去年 35%）。

这段业务是「来料加工」性质：客户把铀交给它，它转化成六氟化铀、再做成燃料棒。赚的是加工费，不是价差。所以它的利润率稳定，但天花板低。

第三段：西屋（权益法）

第二季应占净亏 0.10 亿加元，去年同期是盈利 1.26 亿。应占调整后 EBITDA 1.63 亿（-54%）。

这一段是这季利润暴跌的主因之一，下面单独说。

四、利润跌 92%，到底发生了什么

三个原因，按重要性排：

第一，西屋去年有一个一次性大单，今年没有。

二〇二五年第二季，西屋参与了捷克 Dukovany 核电站两台机组的建设，这个项目给 Cameco 应占的西屋收入贡献了约 1.7 亿美元（含调整后 EBITDA）。

今年这一季没有对等的大单。所以「-92%」里，很大一块是「去年太高」，不是「今年太差」。

第二，交付节奏。

铀的销售不是「挖出来就卖」，是按合同约定的时间点交付。客户什么时候要货、船什么时候排上，都影响单季的数字。

这一季销量 710 万磅，同比 -18%。公司的解释是「正常的季度波动」加上「二〇二六年计划交付量本身较低」——因为它在有意少卖（下一节讲）。

第三，产量下降。

产量 390 万磅，-15%。原因是春季道路条件恶劣——萨斯喀彻温省北部的矿区没有铁路，全靠冰路和公路运输，春天化冻期路面承载力骤降。这是物理限制，不是管理问题。

而且要注意：二〇二六年七月十四日，公司公告 Cigar Lake 恢复生产——说明它在二季度末到三季度初经历过一次停产（公司原话是「季度末之后的运营挑战」）。

所以「-92%」这个数字，是把三件不相关的事叠在一起的结果。看这家公司，单季利润几乎没有信息量，要看「实现价格」和「合同签约量」。

五、真正重要的数：实现价格 +18%

这是这份财报里唯一一个「趋势性」的数字。

铀的实现价从 57.35 美元/磅涨到 67.79 美元/磅，+18%。加元口径从 81.03 涨到 93.13，+15%。

为什么加元涨幅小于美元？因为加元对美元升值了。这是一个容易被忽略的细节：Cameco 的收入是美元，成本是加元，加元升值会压缩它的利润率。

实现价上涨的原因，公司说得很直接：「与市场挂钩的合同，价格在上升」。

Cameco 的合同结构里，有相当一部分是「市场参考价合同」——不锁定固定价格，而是按签约时的现货价或长期价的一个公式来定，通常有滞后和上下限。所以铀价上涨，会以「几年」为单位慢慢传导进它的报表，不是当季就体现。

这一点很关键：它是「滞后受益者」。如果铀价在二〇二六年涨了 30%，它的实现价可能要到二〇二八、二〇二九年才完全跟上。反过来，铀价跌的时候，它也有几年的缓冲。

六、成本：30.30 美元的成本，67.79 美元的售价

公司披露的生产成本（produced cash cost）是 30.30 美元/磅，同比 +16%。总生产成本（含非现金）41.26 美元/磅。

也就是说，它自己挖出来的铀，现金成本 30 美元，卖 68 美元。毛利率看起来很好——但这一季的毛利只有 1.58 亿加元，同比 -27%。

为什么？因为它卖的 710 万磅里，有一部分不是自己挖的，是买来的。

财报里有一张表：这一季「购买的铀」现金成本是 91.40 美元/磅，买了 280 万磅（去年同期只买了 70 万磅）。

买 91 美元、卖 68 美元——这部分是亏的。

为什么明知亏还要买？因为合同义务。客户签了长期合同，到点就得交货，自己的矿产量不够（这季产量只有 390 万磅，销量 710 万磅，缺口 320 万磅），只能去市场买。

财报还提到一笔：这一季买了 80 万磅，加上往年交付的重量调整约 20 万磅，合计 100 万磅，购买价 111.83 加元/磅（81.45 美元/磅）——这批是来自 JV Inkai（哈萨克斯坦合资矿）的权益产量，因为是权益法核算，所以按「采购」处理。

这就是理解 Cameco 的关键：它不是「挖矿卖矿」，它是「用一组矿，去履约一组合同」。矿的产量、合同的量、现货的价格，三者错配的时候，单季利润就会剧烈波动。

七、为什么它宁可不卖

管理层在这季的表述里，有一句话值得单独拎出来：「我们在承诺供应上继续保持耐心和有选择性，确保合同组合支持长期价值创造，同时保留对市场改善的敞口。」

翻译过来是：它认为铀价还会涨，所以现在不签长约。

这个判断有它的依据。管理层列了几个：

· 上半年长期铀价进一步走强，因为场内和场外签约活动都在增加；

· 各国政府、公用事业、能源密集行业都把核电视为「能源安全 + 国家安全 + 脱碳」的三重工具；

· 美国能源部对 AP1000 反应堆的部署给出了有条件承诺；加拿大政府在六月发布了核能战略。

而供给端的老问题是：铀矿从发现到投产要七到十年，过去十年资本开支不足。这个缺口不是钱能马上填的。

所以它的策略是「不着急卖」，赌的是「未来几年，买家会更着急买」。

这个策略有代价：如果铀价不涨反跌，它就把「今天的价格」白白放过了。而它的固定成本（维护、人工、环保）一分不少。

判断这个策略对不对，只需要看一个数：每季度的「新签合同量」。如果它一边说「看好后市」、一边大量签长期合同，说明它嘴上说涨、手上在锁价——那是不诚实的信号。

八、这季最容易被忽略的事：西屋要上市

二〇二六年七月三十一日，Cameco 公告：西屋电气已向美国证券交易委员会（SEC）秘密递交了 IPO 的草案注册说明书。

「秘密递交」（confidential submission）是美国 JOBS 法案允许的流程——先私下让 SEC 审，等准备充分了再公开。它不代表「马上上市」，但代表「上市这件事已经进入执行阶段」。

这对 Cameco 意味着什么？

第一，它会拿到一笔钱。IPO 会稀释它的持股（现在 49%），但换回现金。这笔钱可以用来买矿、还债、或者回购。

第二，它的西屋股权会有「市场价格」。现在这 49% 是按权益法记账的，账面价值不等于市场价值。IPO 之后，市场会给它一个价格——而这个价格可能显著高于或低于账面值，直接改变市场对 Cameco 的估值。

第三，西屋的亏损会「显形」。作为上市公司，西屋要按季度披露自己的数字。这一季 Cameco 应占西屋净亏 0.10 亿加元、调整后 EBITDA 下降 54%——这些数字以后会被单独审视，而不是藏在「权益法投资」这一行里。

所以「西屋 IPO」是这家公司未来十二个月最大的一件不确定性，也是最容易被「铀价涨了」这个叙事盖过去的一件事。

九、三个必须盯的数

一，铀的实现价格（美元/磅）。这一季 67.79。它是「合同组合的加权平均」，比现货价滞后。如果它连续四个季度往上走，说明「滞后受益」在兑现；如果它走平或往下，说明合同结构里的固定价部分太重。

二，产量对销量的覆盖率。这一季产量 390 万磅、销量 710 万磅，覆盖率只有 55%。缺口靠「买」来补，而买价（91 美元）高于卖价（68 美元）。如果这个缺口长期存在，它的毛利会被持续侵蚀。

三，西屋的应占 EBITDA。这一季 1.63 亿加元、-54%。这家公司未来一半的成长故事都在西屋（AP1000 订单），如果西屋的 EBITDA 连续几季不恢复，那「核能复兴」在 Cameco 的报表上就只是一句口号。

十、风险，说四条

第一，价格风险是双向的。它的估值（第三方数据显示，二〇二六年十月股价约 107 美元、市值约 466 亿美元、按预测盈利算的市盈率接近 99 倍）已经把「铀价长期上行」算进去了。这个倍数不是「挖矿公司的倍数」，是「成长股的倍数」。如果铀价横盘两年，这个倍数撑不住。

第二，运营风险是物理性的。它的两座核心矿都在萨斯喀彻温省北部，运输靠公路和冰路。一次洪水、一次森林火灾、一次极端低温，就能让产量掉 15%。这不是管理能完全对冲的。

第三，地缘政治。铀的全球供应链里，俄罗斯和哈萨克斯坦占的比重很大。西方「去俄化」对它有利（客户要买「非俄铀」），但它自己的 JV Inkai（哈萨克斯坦）权益产量，也在「友好国家」的定义边缘。

第四，客户集中。它的客户是全球的核电公用事业公司，数量有限（全球在运核电机组约 440 台）。一家大客户推迟交付，就是一个季度的缺口。

十一、一句话

Cameco 卖的是「一磅浓缩铀，和它背后的二十年供应安全」——它的客户不是买「最便宜的铀」，是买「不会断供的铀」。这个溢价，是它真正的护城河。

它的资产质量是稀缺的：全世界品位最高的两座铀矿，都在它手里，且都在加拿大。这在「核燃料去俄化」的时代，几乎是不可复制的。

但它的报表很难看：产量受天气、销量受合同、利润受西屋、价格受滞后传导。四个变量各自波动，叠在一起，单季利润就没有参考价值。

所以看它，别看「这季赚了多少」，看三件事：实现价在不在涨、产量能不能覆盖销量、西屋的 IPO 定什么价。

最后说一句实话：这是一家「赌国运」的公司。它赌的不是铀价，是「全世界会不会真的重新拥抱核电」。这个赌注，二〇二六年比过去二十年任何时候都更像会赢——但它仍然是赌。

这一类：宁可少卖，也不降价

归类：宁可少卖，也不降价。

这一类在站内只有它一家。逻辑是：**它的成本是固定的（30.30 美元/磅），但价格是波动的（67.79）——所以它能选择「今年少卖一点」。**

这种能力只有资源在手里的公司才有：**矿山是自己的，就可以把产量存在地下；如果是买来转卖的，就得按市价出货。**这也是它这一季产量 390 万磅、销量 710 万磅的原因。

数据出处与口径说明

本文全部财务与运营数据，取自 Cameco 二〇二六年第二季财报新闻稿（二〇二六年七月三十日发布）、同日业绩公告的表格数据，以及公司在 businesswire 发布的完整报表附件。包括：营收 8.14 亿加元、净利 0.25 亿、调整后净利 0.77 亿、调整后 EBITDA 3.91 亿、铀产量 390 万磅、销量 710 万磅、实现价 67.79 美元/磅、生产成本 30.30 美元/磅、购买铀 280 万磅 @ 91.40 美元/磅、西屋应占净亏 0.10 亿与调整后 EBITDA 1.63 亿。

关于西屋 IPO：出自 Cameco 二〇二六年七月三十一日公告《Cameco Announces Westinghouse’s Confidential Submission of Draft Registration Statement for Proposed Initial Public Offering》。秘密递交不等于确定上市，时间、规模、估值均未确定。

关于「股价 107 美元、市值 466 亿美元、预测市盈率 98.6 倍」：这三个数不是公司披露，取自第三方券商研究页面的整理，日期为二〇二六年十月。预测市盈率依赖分析师对二〇二六年全年盈利的预测（约 6.6 亿加元），该预测会变。本文未据此做任何估值推算。

关于「加元/美元」：Cameco 以加元记账，铀销售以美元计价。本文在引用加元数字时标注「加元」，引用美元数字时标注「美元」。不要把两者直接比较——本文所有同比增速，都是同币种对同币种。

关于「调整后净利」与「调整后 EBITDA」：均为非 IFRS 指标。Cameco 的调整项包括衍生品、未实现汇兑损益、股权激励、以及权益投资方的存货购买会计影响。这一季的调整项合计把净利从 0.25 亿加到 0.77 亿，主要来自衍生品调整 0.58 亿。