通用动力：潜艇是债券，湾流是周期股

一、公司简介：从电船部门起家，造了美国第一艘现代潜艇

通用动力（General Dynamics），美股代码 GD，总部在弗吉尼亚州福尔斯彻奇。

先说明口径：本文用的是二〇二六年第二季财报（截至 7 月 5 日）。它的第三季财报要到十月二十二日才发布。

第二季营收 140.9 亿美元（+8.1%），营业利润 14.6 亿（+11.9%），净利 11.6 亿（+14.4%），每股收益 4.24 美元（+13.4%），营业利润率 10.4%。

在手订单 1,365 亿美元——同比涨 32%，创历史最高。加上未执行的期权和 IDIQ 合同（504 亿），总估算合同价值 1,869 亿。

上半年：营收 275.75 亿（+9.1%），净利 22.85 亿，每股收益 8.35 美元，经营现金流 40.35 亿，自由现金流 35.98 亿。

四块业务，第二季：

海事系统——核潜艇（哥伦比亚级、弗吉尼亚级）、驱逐舰、补给舰。营收 46.6 亿（+10.4%），利润率 7.3%。这是最大的一块。

航空——湾流公务机（G700、G800、G650）。营收 35.25 亿（+15.1%），利润率 14.5%。这是最赚钱的一块。

技术——GDIT（政府 IT 服务）、任务系统。营收 36.19 亿（+4.1%），利润率 9.4%。

战斗系统——坦克（艾布拉姆斯）、装甲车、弹药。营收 22.9 亿（基本持平），利润率 13.9%。

现金 43.3 亿，总债务 75.2 亿，净负债 31.8 亿。第二季还了 4.98 亿债务。

全年指引：营收约 557 亿，每股收益 16.80-16.90（四月时是 16.45-16.55，一月时是 16.10-16.20——一年上调三次），营业利润率 10.5%。

二、1952 年从通用汽车的电船部门独立

这家公司的历史，比另外几家军工更「杂」。

它一九五二年从通用汽车的电船部门（Electric Boat）起家——电船公司一八九九年成立，造过美国第一艘现代潜艇。二战期间，它造了 74 艘潜艇，占美国潜艇产量的大部分。

一九五九年，它造出「鹦鹉螺号」——世界第一艘核动力潜艇。这件事改变了海战，也改变了这家公司。

然后它收购了一堆东西：Canadair（加拿大飞机制造商，后来成了公务机的基础）、Gulfstream（一九九九年，50 亿）、Veridian、Anteon、GDIT 的前身。

一九九〇年代那波军工整合，它做了跟别人相反的选择：把战斗机业务卖给了洛克希德（F-16 就是这么走的），专心做地面装备和舰船。

这是一次极准的判断。因为战斗机是「赢者通吃」的生意（一个项目只有一家），而地面装备和舰船是「寡头共存」（坦克有几家、舰船有几家）。后者利润率更低，但更稳。

二〇〇八年金融危机后，它又做了一次关键调整：把重心从「美国国防」转向「美国国防 + 公务机」。因为国防预算在 2011 年「预算控制法」之后被自动削减（sequestration），而公务机市场在复苏。

今天它的位置：全球最大的核潜艇制造商 + 全球最大的大型公务机制造商。这两个身份放在一家公司里，很罕见。

三、它卖的到底是什么

一个词：「产能」。

不是技术，不是产品，是「造出来的能力」。

为什么这么说？看两个数：

海事段利润率 7.3%——这是全公司最低的。造核潜艇是极复杂的工程（一艘弗吉尼亚级有 100 万个零件），但定价是成本加成，所以只能赚 7.3%。

航空段利润率 14.5%——这是全公司最高的。造公务机是「卖品牌 + 卖内饰 + 卖服务」，定价是市场价，所以能赚 14.5%。

同样是「造东西」，利润率差一倍。但真正决定公司价值的是订单，而订单来自「产能稀缺」。

核潜艇：美国只有两家船厂能造（电船公司和纽波特纽斯，后者属于亨廷顿英格尔斯）。这两家的产能，是「国家战略资产」。

公务机：全球能造大型公务机（航程 7,000 海里以上）的，只有湾流、庞巴迪、达索三家。而湾流占了最大份额。

所以它卖的不是「潜艇」或「飞机」，是「在这个世界上，能造这个东西的地方只有几个」。

四、钱是怎么赚的

把四块拆开看，它们的「生意性质」完全不同。

海事（46.6 亿，利润率 7.3%）= 债券。

哥伦比亚级潜艇是美国最高优先级的国防项目（替换俄亥俄级战略核潜艇）。这个项目要造 12 艘，总成本约 1,320 亿美元，周期三十年。

定价是成本加成，所以利润率锁定在 7% 左右。但收入极稳——因为它不受经济周期影响，只受预算影响。

二〇二六年三月，电船公司拿到一份 153.8 亿美元的海军修改合同，覆盖两型潜艇的设计、首舰支持和批产。这个数字相当于它海事段三季度的营收。

航空（35.25 亿，利润率 14.5%）= 周期股。

湾流第二季交付 41 架（去年 38 架），完成了第 100 架 G700 交付。

公务机是典型的周期生意：企业利润好的时候买飞机，差的时候取消订单。2008 年金融危机，公务机交付量腰斩；2020 年疫情又腰斩一次。

但这一轮不一样：二手公务机价格创新高、机龄老化、新机排队。第二季订单 53 亿，book-to-bill 1.5 倍，是 2022 年以来最强的上半年。

技术（36.19 亿，利润率 9.4%）= 服务合同。

GDIT 做政府 IT 外包——云迁移、网络安全、C5ISR 系统现代化。这类生意的特点是「合同期长、续约率高、利润率低」。

第二季它拿了 9.88 亿的海军 C5ISR 现代化合同、1.2 亿的空军零信任任务单。管理层说，上半年拿到的「其他交易授权」（OTA）合同，比去年全年还多。合格的项目管道超过 1,200 亿。

战斗系统（22.9 亿，利润率 13.9%）= 弹药 + 车辆。

第二季营收持平，但 book-to-bill 2.1 倍——全公司最高。订单来自加拿大武装部队的装甲战斗支援车。

但这里有个隐忧：美国陆军的预算调整，砍掉了 M10 Booker 项目（新一代轻型坦克）。这直接影响它的美国军车收入。

五、这个组合为什么「稳」

这是本篇的核心。

一家公司同时做「债券」和「周期股」，听起来是分散，实际上是对冲。

国防预算和经济周期，相关性很低。经济好的时候，企业买公务机（航空段赚）；经济差的时候，政府反而可能增加国防开支（海事段稳）。

看历史数据：

2008-2009 年金融危机，湾流交付从 2008 年的 156 架掉到 2009 年的 105 架（-33%），但同期海事段因为「反恐战争」持续，收入稳定增长。整体营收只小幅下滑。

2020 年疫情，湾流交付从 2019 年的 152 架掉到 2020 年的 127 架，但国防段完全没受影响。

这个对冲不是「设计出来的」，是「历史形成的」。它一九九九年买湾流的时候，没人觉得这是「对冲」——当时只是想进入公务机市场。但二十年下来，这个组合意外地稳。

六、一个被低估的资产：电船公司的产能

美国造核潜艇的地方，只有两个：

电船公司（Electric Boat，通用动力旗下，位于康涅狄格州格罗顿和罗德岛州昆塞特角）。

纽波特纽斯造船厂（Newport News，属于亨廷顿英格尔斯工业）。

这两个地方，决定了美国海军水下部队的规模。

而现在的状况是：两家都造不过来。

哥伦比亚级要造 12 艘，弗吉尼亚级要造 40 多艘（还要卖给澳大利亚，AUKUS 协议），而两家船厂的产能已经排到 2030 年代。

这就是为什么电船公司能拿到 153.8 亿的修改合同——不是因为它技术最好，是因为只有它能造。

管理层在电话会上说，船厂「正在取得有意义的进展，加快建造速度」。巴斯钢铁厂（Bath Iron Works，同属通用动力）最近交付一艘 DDG-51 驱逐舰，比计划提前近三个月。

这个细节值得注意。因为军工行业的常态是「延期」，能提前交付说明它的生产管理在改善。

七、护城河有多深

三层，但比洛克希德「窄」，比诺斯罗普「实」。

第一层：物理产能。核潜艇的船坞、大型加工设备、核资质——这些不是钱能买的。新建一个核潜艇船厂要二十年、几百亿美元，而且找不到工人。

第二层：型号垄断。哥伦比亚级只有它能造，弗吉尼亚级只有它和纽波特纽斯。湾流 G700 只有它能造。

第三层：政府关系。它的订单来自海军和陆军，工厂分布在康涅狄格、缅因、俄亥俄、阿拉巴马、西班牙（在西班牙有业务）。这些地方的议员是它的天然盟友。

但要看清一点：它的护城河保护的是「收入」，不是「利润率」。

海事段利润率只有 7.3%，是全公司最低。为什么？因为成本加成的定价机制，把利润锁死了。它造得越多，赚的绝对金额越多，但利润率不变。

真正的利润来源是航空段（14.5%）。而航空是市场定价，所以它能赚。

这就是这家公司的结构性矛盾：最稳的业务最不赚钱，最赚钱的业务最不稳。

八、这一季的几个细节

一，现金流极强。第二季经营现金流 18.8-19 亿，相当于净利的 162%。上半年自由现金流 35.98 亿（去年同期 11.1 亿）。

为什么这么强？因为军工是「预付款」模式——政府按进度付款，公司先收钱后交货。所以营运资本是「负」的（客户的钱在你手上）。

但管理层提示：下半年的现金流会放缓。原因是资本开支增加、税款到期、以及约 5 亿美元的养老金缴款。

二，订单质量很高。第二季订单 200 亿（国防 147 亿、航空 53 亿），book-to-bill 1.4。四个分部全部超过 1 倍：战斗系统 2.1、航空 1.5、技术 1.1、海事（未单独披露但含在国防里）。

四个分部同时超过 1，这在军工里不常见。说明需求是「全面」的，不是「某一块突发」。

三，一个真实的供应链问题。管理层承认：以色列的中舱机身供应商因中东冲突出现延迟。

湾流的中舱机型（G280）的机身，是在以色列造的（IAI）。这个供应点一出问题，整个 G280 生产线就慢下来。公司说影响「有限」，但这类「单源供应」的风险是结构性的。

九、真正的风险：海事段的利润率天花板

第一，海事段的利润率天花板。7.3% 是成本加成合同的必然结果。它没法提升，只能靠「多造」来增加绝对利润。而「多造」受船厂产能限制。

第二，公务机的周期性。14.5% 的利润率很漂亮，但这是周期高点的数字。2008 年和 2020 年，这个数字都掉到个位数。

第三，陆军预算的调整。M10 Booker 项目被砍，直接影响战斗系统段。美国陆军的优先级正在从「车辆」转向「弹药和无人机」——这对它的产品结构是个挑战。

第四，熟练工人短缺。造核潜艇需要焊工、管道工、核技术人员，这些工种培养周期五到十年。而美国造船业已经萎缩了四十年，人才池很浅。

十、该盯的三个数

一，backlog 的绝对值和增速。1,365 亿（+32%）是历史最高。但要看的是「是否可持续」——如果下一季掉回 1,200 亿，说明这季的高是「一次大单」造成的。

二，湾流的季度交付数。第二季 41 架，全年指引约 160 架。这个数字直接决定航空段的收入和利润。如果连续两季低于 38 架，说明周期在转向。

三，海事段的利润率。7.3%（去年 6.9%）在改善。这个改善来自「建造效率提升」，不是「提价」。如果它能爬到 8% 以上，说明船厂的问题在解决。

十一、一句话

通用动力卖的是「全世界只有几个地方能造的东西」——核潜艇和大型公务机。

它的独特之处不是「军工」，是「把最稳的生意（潜艇）和最赚的生意（湾流）放在一起」。前者给它底线，后者给它弹性。

而它现在的关键问题是：最稳的那一半（海事），产能跟不上订单；最赚的那一半（航空），正处在周期的什么位置。

这一类：只有你能造，所以价格你定

归类：只有你能造，所以价格你定。

同一类的还有：洛克希德、诺斯罗普。共同点是：客户只有一个，供应商也只有一个。

通用动力的独特资产是电船的产能：**造潜艇的船坞和工人，不是有钱就能建的**。这条产能既是它的护城河，也是它的天花板——潜艇订单就那么多，多出来的产能没有第二个买家。