洛克希德：它卖的不是飞机，是被选中

一、公司简介：U-2 和 SR-71 是它的名片

洛克希德·马丁（Lockheed Martin），美股代码 LMT，总部在马里兰州贝塞斯达。

它是全球最大的防务承包商。二〇二六年第三季度营收 186 亿美元，净利润 16 亿，自由现金流 33 亿；在手订单（backlog）1,790 亿美元，比一年前多 5%。

它做四块生意：

航空——F-35 隐身战斗机、F-16、C-130 运输机。这是最大的一块，二〇二六年第二季营收 81.1 亿，F-35 一个项目就占全公司营收的 28%。

导弹与火控——PAC-3 拦截弹、THAAD 反导系统、JASSM 巡航导弹、JATM 联合先进战术导弹。第二季营收 41 亿，营业利润率 13.7%，是全公司最赚钱的一块。

旋翼与任务系统——黑鹰直升机、宙斯盾作战系统、模拟训练系统。第二季营收 43.5 亿。

太空——军用卫星、导弹预警卫星、猎户座飞船。第二季营收 35 亿。

二〇二六年上半年，公司营收 380.8 亿，净利 33.2 亿，每股收益 14.38 美元。现金 37.9 亿，长期债务净额 205.4 亿。上半年还了 11.7 亿债务。

股息率约 2.69%，连续 23 年增加分红。过去十二个月派息 21 亿、回购 18 亿。

二、两家合并，两家都不是造飞机起家

这家公司是两家公司合并出来的，而两家都不是靠「造飞机」起家。

洛克希德成立于一九一二年，最早是水上飞机公司。真正让它成名的是 U-2 侦察机（一九五五）和 SR-71 黑鸟（一九六四）——都是「飞得比任何人高、比任何人快」的东西。后来是 C-130 大力神运输机（一九五六首飞，至今还在生产，快七十年了）。

一九七〇年代，它出过一次大丑闻：C-5 运输机的成本超支被国会调查，同时被曝出向日本、荷兰等国的官员行贿推销飞机。公司差点垮掉，最后靠政府贷款担保活下来。

马丁·玛丽埃塔是另一条线，做航天和电子。它造过 Titan 火箭、Viking 火星着陆器。

一九九五年，两家合并，成了今天的洛克希德·马丁。

然后是一九九〇年代的大并购潮。冷战结束，美国国防预算从 1990 年的 3,000 亿砍到 1998 年的 2,700 亿（实际购买力降得更多），国防部当时把二十多家主承包商叫到五角大楼，明确说「你们必须合并，否则都得死」。

洛克希德买了通用动力的战斗机部门（F-16 就是那时候进来的）、Loral 的防务电子部门。一九九六年它还试图买诺斯罗普·格鲁曼，被反垄断否了。

二〇〇一年，它赢下 JSF 项目——也就是后来的 F-35。这一单个合同，决定了它之后二十年的命运。

三、它卖的到底是什么

表面上是飞机、导弹、卫星。但真正的答案是四个字：独家供应。

美国的重大武器项目有一个特点：一个项目只有一个主承包商。F-35 是洛克希德，B-21 是诺斯罗普，哥伦比亚级潜艇是通用动力和电船公司。

为什么只给一家？因为研制周期太长。F-35 从立项到形成战斗力花了二十年。中间如果换供应商，等于把前面二十年全部作废。

所以一旦赢下项目，你就锁定了这个项目未来三十年的收入——研制、量产、升级、维护，全是你的。

这也意味着：它卖的不是产品，是「被选中的资格」。

而这个资格是「一次性」的。赢一次，吃三十年；输一次，三十年没你的事。所以军工行业的竞争，不在市场上，在项目竞标的那一天。

四、钱是怎么赚的

军工的定价机制跟普通制造业完全不同。它有两种主要合同类型：

一是成本加成（cost-plus）。政府报销你的实际成本，再给你一个固定的利润率（通常 8-12%）。这种合同的特点是：你不可能亏，但也不可能暴赚。成本超支政府承担，利润超出政府砍掉。

二是固定价格（fixed-price）。政府给你一个总价，超支你自己吃。这种合同风险大，但如果控制得好，利润率可以到 15% 以上。

过去二十年，五角大楼一直在推「固定价格」——因为成本加成让承包商没有节约动力。但这个转型出了很多事故：波音的 KC-46 加油机、诺斯罗普的某些项目，都因为固定价格合同亏过大钱。

洛克希德的位置比较舒服：它的主力项目（F-35）是「低速初始生产 + 多年合同」的混合模式，前几批是成本加成（研制风险政府承担），后面转固定价格（规模效应自己留着）。

这解释了它的利润率结构：航空段（F-35 为主）营业利润率只有 8.9%-10.5%，而导弹与火控段能到 13.7%。因为导弹是成熟产品，固定价格，规模大，效率高；战斗机还在爬坡。

五、一季财报里最值得看的一件事

二〇二六年第一季，洛克希德交出了一份「营收持平、利润大跌」的财报。

营收 180.2 亿（几乎没变），但营业利润从 23.7 亿掉到 20.6 亿，跌了 13%。航空段营业利润从 7.20 亿掉到 6.19 亿，跌 14%，利润率从 10.2% 掉到 8.9%。旋翼与任务系统更惨，利润跌 19%；太空段跌 26%。

公司给的解释是「项目调整和一次性的会计估算变化」。但更根本的原因是：F-35 正在从「低速率生产」往「全速生产」过渡，这个过渡期是最难看的。

为什么？因为全速生产要提前投产能——新工装、新产线、新工人。这些成本先进损益表，收入要等飞机交付才确认。中间有个时间差。

到第二季，数字就回来了：营收 200.6 亿，营业利润 24.8 亿，净利 18.4 亿，EPS 7.94。航空段营业利润 7.60 亿（去年同期是亏 0.98 亿）。

这个反差说明一件事：它的利润波动，主要不是需求问题，是生产节奏问题。

六、真正的瓶颈：不是订单，是产能

这是本篇最重要的一节。

洛克希德的在手订单 1,790 亿，相当于 2.4 年的营收。二〇二七财年，美国政府提出的国防预算总额是 1.5 万亿美元，其中 7,600 亿是武器采购和现代化，并且明确要增加 F-35 的采购量。

需求端完全不缺。缺的是「造出来的速度」。

它的应对是砸钱扩产：到 2030 年投 80-90 亿美元资本开支，专门用于弹药产能。目标是 PAC-3 拦截弹年产三倍、THAAD 年产四倍。

首席财务官在电话会上说了一句很实在的话：「这笔前期投入不只保证产能扩张，还保证产能的韧性。」

「韧性」这个词是关键。它不是说「我要造更多」，是说「我要保证供应链上任何一环断了，我还能造」。

为什么这么讲？因为军工的供应链是单源的——很多关键零部件只有一家供应商（固体火箭发动机、特殊合金、芯片）。中东冲突、俄乌战争之后，这些单源供应商成了瓶颈。

所以看洛克希德，不能只看订单。要看两个数：交付数量和资本开支。

二〇二六年前三季，它交付了 220 架飞行器：63 架直升机、2 架 C-130J、12 架 F-16、143 架 F-35。这个数字就是它的真实产能。

七、护城河有多深

四层。

第一层：项目的沉没成本。F-35 项目美国政府已经投了超过 1.7 万亿美元（含全寿命维护），九个伙伴国参与。任何一个人想换掉它，等于承认前面二十年白花。这不是商业决策，是政治决策。

第二层：生态锁定。F-35 不只是一架飞机，是一整套系统——训练体系、维护体系、数据链、备件库。全球有 1,100 多架在飞，二十多个国家在用。这个生态没法迁移。

第三层：准入资格。做军工需要安全许可（security clearance）、涉密设施、合规体系。这些不是钱能买的，是时间加信任。

第四层：国会关系。它的工厂分布在几十个州，每一个州都有议员。任何削减它预算的提案，都会遇到这些议员的阻力。这是它最隐性的护城河——它的产能就是它的政治资本。

八、这一行的三个反常识

一，军工不能涨价。这是最容易被误解的地方。一家公司有垄断地位、有三十年锁定，理论上应该能涨价。但军工的定价是「成本 + 固定利润率」，成本涨了政府核实后补，成本降了政府要砍价。所以它无法通过提价提升利润率。

这就是为什么洛马的净利率长期在 8-10%——不是它不想赚更多，是机制不允许。

二，增长只能靠「交付更多」。既然价格不能涨，收入增长只能来自数量。而数量受产能限制。所以军工唯一的增长路径是「扩产」，而扩产需要资本开支，资本开支又压当期利润。这是个循环：想增长就得先让利润难看。

三，它的客户只有一个。美国政府占它营收的 70% 以上。这个客户不会消失，但会「变脸」——预算周期、政府换届、战略优先级变化，都会直接影响它。而且这个客户同时是「甲方」和「监管者」，它没法拒绝。

九、真正的风险：F-35 的集中度

第一，F-35 的集中度。一个项目占营收 28%。如果 F-35 出问题（技术缺陷、盟友退单、预算削减），影响是结构性的。二〇二四年它就因为 TR-3 升级延迟，导致大批飞机造好却交付不了——停在停机坪上，收不到钱。

第二，固定价格合同的陷阱。五角大楼在推「固定价格」，但军工项目的成本极难预测（技术不确定 + 供应链单源）。一旦签了固定价格又超支，亏的是自己。波音在 KC-46 上亏了 70 亿，就是这个原因。

第三，供应链单源。固体火箭发动机只有几家能做，特殊合金、稀土磁材也有瓶颈。任何一个环节出问题，整条线停。这不是「效率问题」，是「物理约束」。

第四，政治风险。它的订单来自预算，预算来自政治。二〇二七财年的 1.5 万亿是「请求」，不是「法案」。国会砍多少、砍哪里，每年都在变。

十、该盯的三个数

一，backlog 的增速，而不是绝对值。1,790 亿是历史高位，但要看它是「续签」还是「新签」。如果只是老项目续期，说明没有新东西进来。

二，航空段的营业利润率。8.9% 是低谷，10.5% 是恢复。这个数直接反映 F-35 的生产效率。如果连续两个季度低于 9%，说明产能爬坡出了问题。

三，资本开支与自由现金流的比。它计划到 2030 年投 80-90 亿扩产。这笔钱会压自由现金流。要盯的是：投进去的钱，有没有换回交付量的提升。

十一、一句话

洛克希德卖的不是飞机，是「被选中」这件事。而它现在的问题不是没人选它，是选了之后造不出来。

这一类：只有你能造，所以价格你定

归类：只有你能造，所以价格你定。

同一类的还有：诺斯罗普（B-21）、通用动力（潜艇）。共同点是：客户只有一个，供应商也只有一个——这不是市场，是配对。

这类生意的利润不写在价格里，写在合同里：**成本加成的合同，赚多赚少由审计定；固定价格的合同，省下来的才是自己的。**所以看军工，不能只看收入，要看「固定价格合同占多少」。