美国运通：695 美元年费，是一道筛选器

一、公司简介：自己发卡、自己收单、自己放贷

美国运通 1850 年在纽约州布法罗成立，最初做的是「快递与货运」——用马和火车送包裹。1891 年它发明了「旅行支票」，1915 年进入旅行服务，1958 年推出第一张签账卡（charge card）。

今天它做三件事：发卡（自己发）、收单（自己签约商户）、清算（自己的网络）。

2026 年第二季（截至 6 月 30 日）营收 196 亿美元，增长 10%；净利 31 亿，增长 8%；每股收益 4.53 美元，增长 11%。

三个数字定义了它现在的状态：

刷卡额 4,558 亿美元，增长 9%。

净卡费（年费）29 亿美元，增长 15%。

ROE 33-34%（十年前是 25-28%）。

最后一个数字最值得注意：一家做支付的公司，净资产回报率能到 33%，靠的不是「规模」，是「客群」。

二、1850 年做快递，1891 年发明旅行支票

1850 年，亨利·威尔斯和威廉·法戈在布法罗成立「美国运通」（American Express），做快递。当时美国西部在开发，包裹运送是一个刚需。

1891 年，它推出了旅行支票——一种「预先付款、凭签名兑换」的凭证。这个东西解决了「旅行者带现金不安全」的问题，成了它第一个「金融产品」。

1958 年，它推出了第一张签账卡（绿卡）。这张卡的特点是：必须每月全额还款，不能循环信用。它卖的不是「借钱」，是「身份 + 便利」。

1984 年，它推出白金卡（年费 250 美元，当时是「奢侈品」）。1999 年推出黑卡（Centurion，邀请制，年费 2,500 美元）。

2008 年金融危机，它受冲击很大——因为它自己承担信用风险（不像 Visa 只做清算）。2009 年它裁员 7,000 人，坏账率一度到 10%。

2017 年，它做了一个关键决定：把「白金卡」的年费从 450 美元提到 550 美元，同时加了更多权益（Uber 抵扣、航空报销、Saks 抵扣）。

这个决定被很多人认为是「自毁」——涨价会流失客户。

结果是：客户没流失，反而增加了。因为「高年费 + 高权益」的组合，让这张卡变成了「身份象征」——它不是在卖「支付工具」，是在卖「会员资格」。

2026 年，白金卡年费已经到 695 美元。而它的「净卡费」这一季 29 亿（年化 116 亿），是它最赚钱的一块。

三、钱从哪来：三块收入，三种性质

拆开这一季：

折扣收入（Discount Revenue）102 亿美元，增长 9%，占总营收约 52%。

这是「商户费」——每笔交易，商户付给运通约 2-3%（比 Visa 的 1.5-2% 高）。因为运通的客户「消费力强」，商户愿意付更高的费率来「抢这批客户」。

净卡费（Net Card Fees）29 亿美元，增长 15%。

这是「年费」——扣除权益成本后的净额。这块的毛利率极高（因为「权益」的成本远低于「年费」）。

净利息收入（NII）46 亿美元，增长 11%。

这是「息差」——它的信用卡有「循环信用」功能（部分产品），客户欠款要付利息，而它的资金成本低。

这三块加起来 177 亿，加上「其他收入」（旅行佣金、保险等）约 19 亿，构成 196 亿。

看完这组数字，会发现一个关键：它的收入结构里，「年费」占 15%，但「年费」是「最稳」的一块。

为什么？因为：刷卡额会随经济波动，但年费不会——客户既然付了 695 美元，就会「用回本」，而不是「取消」。

所以「净卡费」是它的「压舱石」。

四、它跟 Visa 最大的区别：闭环

这一点必须讲透，因为它是理解运通的关键。

支付行业有两种模式：

开环（Open Loop）——Visa、万事达。它们只做「清算」：持卡人的银行（发卡行）和商户的银行（收单行）通过它们的网络转账。它们不承担信用风险，也不直接面对商户。

闭环（Closed Loop）——美国运通。它自己发卡、自己签约商户、自己清算。所以它同时是「发卡行 + 收单行 + 清算网络」。

这两种模式的差别，体现在三件事上：

一，收入来源不同。开环只赚「清算费」（很薄）；闭环赚「商户折扣 + 年费 + 息差」（三块，更厚）。

二，风险承担不同。开环不承担信用风险；闭环承担（所以 2008 年它差点出事）。

三，客户关系不同。开环的客户是「银行」；闭环的客户是「持卡人 + 商户」，它能直接掌握两端的数据。

第三点是最关键的：因为它是闭环，它能知道「谁在哪儿花了多少钱」，这个数据可以用来「做精准营销」和「设计权益」。

这就是为什么它的「权益」能设计得比别家好——因为它知道客户想要什么。

五、它选「高端客群」，是因为算过账

这是这一篇最想讲清楚的一件事。

运通的客户定位是「高端」——它的卡年费高（695 美元），额度高，权益好。

为什么选高端？不是因为「高端听起来好听」，是因为算过账：

第一，高端客群的信用风险低。

这一季它的「净核销率」约 2.1%，而行业平均是 4-5%。逾期率低，意味着「坏账成本低」。

而管理层在电话会上给了一个更具体的数字：Z 世代和千禧一代客户的逾期率，比行业的 X 世代和婴儿潮一代合计低 40%。

这个数字很反直觉——通常认为「年轻人信用差」，但运通的年轻客户（因为它筛选过）反而是「质量最高」的。

第二，高端客群愿意付年费。

一个年收入 20 万美元的人，愿意付 695 美元年费，因为「权益能赚回来」（机场贵宾厅、酒店升级、航空报销）。

而一个年收入 5 万美元的人，会觉得「695 美元太贵」——即使权益一样。

所以年费本身就是一道「筛选器」：愿意付的人，就是「高消费、低风险」的人。

第三，高端客群的消费额高。

这一季刷卡额 4,558 亿，平均每张卡的年消费额远高于行业平均。而「折扣收入 = 刷卡额 × 费率」，所以「消费额高」直接等于「收入高」。

这三条加起来，形成一个「正向循环」：高端客群 → 低坏账 + 高年费 + 高消费 → 更高利润 → 更好的权益 → 吸引更多高端客群。

这就是它 ROE 从 25% 涨到 33% 的原因——不是「规模变大」，是「客群质量变好」。

六、它的国际业务，是下一个增长点

这一季有一个数字值得注意：国际业务过去三年刷卡额增长 50%。

这个增速快于美国本土。原因是：

一，它在「从零开始铺市场」。美国是它的「成熟市场」（渗透率高），而欧洲、亚洲、拉美是「新兴市场」。

二，全球「富裕阶层」在扩大。尤其亚洲（中国、印度、东南亚）的高净值人群增长快，而运通的「高端定位」正好匹配。

三，它跟「本地银行」合作发卡。在很多市场，它不自己发卡，而是授权本地银行（比如中国的工商银行、招行）发「运通品牌」的卡。这样「轻资产」扩张。

但国际业务也有一个问题：费率低。因为很多市场（尤其欧洲）对「交换费」有上限（0.3%），而美国没有。

所以「国际增长快，但利润率低」——这是它未来几年要平衡的事。

七、真正的风险：经济下行时的信用损失

第一，经济下行时的信用损失。

它自己承担信用风险。如果失业率上升，高端客群也会受影响（虽然比中低端轻）。

2008 年它的坏账率到过 10%，那一年它亏了钱。这是它的「结构性风险」——它不像 Visa 那样「不承担风险」。

第二，商户对高费率的反抗。

运通的商户费率是 2-3%，比 Visa 高。有些商户（尤其小商户）不接受运通卡，因为「费率太高」。

这件事在美国已经缓解（大部分商户都接受），但在欧洲、亚洲还是问题。

而且随着「支付费率透明化」的趋势，商户的议价能力在上升。

第三，年费模式的可持续性。

695 美元的年费，需要「权益」来支撑。而「权益」的成本在上升（机场贵宾厅越来越挤、酒店合作方要求更高分成）。

如果「权益成本」涨得比「年费」快，这块的利润率会掉。

第四，竞争。

高端卡市场竞争激烈：摩根大通的 Sapphire Reserve（年费 550 美元）、Capital One 的 Venture X、以及各种「金属卡」。

而「年轻一代」对「品牌忠诚度」低于上一代——他们更愿意「换卡拿开卡奖励」。

第五，估值。

它现在的市盈率约 20 倍。这个估值假设「双位数增长能持续」。如果增速掉到 8% 以下，估值会被压。

八、该盯的三个数

一，净卡费的增速。现在 +15%（Q2）、YTD +16%。这是「会员模式成不成」的唯一判据。如果掉到 10% 以下，说明「年费涨不动了」。

二，净核销率。现在约 2.1%。这是「客群质量」的直接读数。如果涨到 3% 以上，说明「高端客群也在恶化」。

三，刷卡额增速（固定汇率）。现在 +9%。这个数字反映「消费力」。如果掉到 5% 以下，说明「高端消费在收缩」。

九、一句话

它卖的是一张会员卡，并非支付工具；695 美元的年费是「筛选器」，筛出的是「低坏账、高消费」的人——这才是它 ROE 33% 的真正来源。

这一类：闭环，所以能挑客户

归类：闭环，所以能挑客户。

同一类的还有：Visa 和 万事达——但它们是反面：**那两家是开环，只做网络不做信贷，所以谁都能来。**

闭环的好处：能自己定客群、自己定价、自己承担风险、自己拿走全部收益。坏处：要自己扛信用周期。**这就是为什么它的估值一直比 Visa 低——市场给开环的市盈率，永远高于给闭环的。**

数据出处

美国运通 2026 年第二季财报（2026-07-24 公布，截至 2026-06-30）：营收（扣除利息费用）196 亿美元（+10%）、净利 31 亿（+8%）、摊薄 EPS 4.53 美元（+11%）；刷卡额 4,558 亿（固定汇率 +9%）；折扣收入约 102 亿（+9%）、净卡费 29 亿（+15%）、净利息收入 46 亿（+11%）；净利息收入占总营收约 24%（对比 Capital One 约 78%）。公司披露 + 第三方汇总，高可信。

2026 年前半年：固定汇率营收 +10%、EPS 中双位数增长、卡费 YTD +16%、ROE 33-34%（十年前 25-28%）；Z 世代与千禧一代逾期率比行业 X 世代 + 婴儿潮合计低约 40%；国际业务刷卡额三年增长约 50%；Q3 全球新增消费账户中 60% 以上来自千禧一代与 Z 世代。电话会，中高可信。

注意：不同来源的「Q3 营收」口径差异较大（有 184 亿与 196 亿两个版本），本文采用公司口径的 Q2 数据（季度与公布日期明确），Q3 仅采用电话会定性信息。