迪士尼：一只玩具，收四次钱

一、公司简介：1928 年，米老鼠第一次出声

华特迪士尼（The Walt Disney Company），美股代码 DIS，总部在美国加州伯班克（Burbank）。

它是全球最大的娱乐公司，但它的报表结构，和大部分人想的不一样——它把生意分成三块：娱乐、体育、体验。

二〇二六年第三财季（截至六月二十七日），总收入 252.48 亿美元，同比 +7%。

税前利润 36.45 亿美元（+14%）。

三块业务的分部营业利润合计 55.55 亿美元，同比 +21%。

但摊薄每股收益是 1.51 美元，同比 -48%。

剔除特定项目后，每股 2.06 美元，同比 +28%。

「-48%」和「+28%」同时成立，是这份财报最容易被读错的地方。原因在所得税：这一季公司确认所得税负 8.01 亿美元（即税收收益），而去年同期是正 27.32 亿美元的所得税费用。去年的高基数，把今年的「会计利润」压掉了一半。

说明一下口径：迪士尼的财年九月结束，所以「2026 财年第三季」对应的是二〇二六年四月到六月。这和日历年公司的「第二季」在时间上错开一个季度，跨公司比较时要注意。

另外，本文用的是二〇二六年八月五日发布的季报。第四财季（截至九月）尚未发布。

二、1923 年好莱坞的一间动画工作室

一九二三年，华特·迪士尼和哥哥罗伊在好莱坞开了一家动画工作室。

一九二八年，米老鼠在《汽船威利》里第一次出声——这是动画史上第一部同步有声片。

一九三七年，《白雪公主》上映，这是影史第一部长篇动画电影，也是迪士尼「用电影赌全部身家」的第一次。

一九五五年，迪士尼乐园在加州阿纳海姆开园。这一步的意义在于：它把「电影里的世界」变成了「可以走进去的世界」。

之后的七十年，它靠三件事扩张：

一，买 IP。二〇〇六年买皮克斯（74 亿美元）、二〇〇九年买漫威（40 亿）、二〇一二年买卢卡斯影业（40 亿）、二〇一九年买二十一世纪福克斯（713 亿）。

二，建乐园。加州、佛州、巴黎、东京、香港、上海六座度假区，加上迪士尼游轮（Disney Cruise Line）。

三，做流媒体。二〇一九年十一月推出 Disney+，五年做到两亿多订阅。

第四件事是「重组」：二〇二三年，公司把结构改成「娱乐、体育、体验」三块——这个结构一直用到现在。

三、三块业务，三种赚钱方式

第一块：娱乐（Entertainment）

包含电影电视制作、流媒体（Disney+、Hulu）、以及线性电视网。

这一季收入 113.45 亿美元（+6%），营业利润 16.80 亿（+64%）。

第二块：体育（Sports）

主要是 ESPN 系（ESPN、ESPN+、以及和福克斯/华纳的体育流媒体合资）。

这一季收入 45.00 亿美元（+4%），营业利润 8.58 亿（-17%）。

第三块：体验（Experiences）

乐园、游轮、消费品（玩具、服装、授权）、以及度假俱乐部。

这一季收入 99.68 亿美元（+10%），营业利润 30.17 亿（+20%）——三块里最赚钱的，占了分部利润的 54%。

三块的逻辑完全不同：

· 娱乐是「一次性投入、多次变现」——拍一部电影，然后在影院、流媒体、电视、飞机上反复卖；

· 体育是「长期合约、刚性成本」——买版权的钱是固定的，广告收入随经济波动；

· 体验是「重资产、高毛利」——乐园前期投入巨大，但建成后是「收门票 + 卖周边 + 卖酒店」的三重收入。

四、这份财报：三块收入都涨，只有体育的利润在跌

把分部的收入与利润排出来：

娱乐：收入 113.45 亿（+6%），利润 16.80 亿（+64%）。

体育：收入 45.00 亿（+4%），利润 8.58 亿（-17%）。

体验：收入 99.68 亿（+10%），利润 30.17 亿（+20%）。

抵消：-5.65 亿（内部交易，主要是流媒体付给体育和娱乐的版权费）。

合计：收入 252.48 亿（+7%），分部利润 55.55 亿（+21%）。

「娱乐利润 +64%」是这份财报最大的惊喜，也是唯一「结构改善」的证据。原因是订阅和会员费收入 75.45 亿（+12%），而广告只有 16.25 亿（-1%）、内容销售 15.96 亿（-6%）。

换句话说：迪士尼的娱乐业务，正在从「靠票房和广告」转向「靠订阅」。订阅是「可预测的」，票房和广告是「波动的」。这个转向，是它估值能否重估的关键。

五、一只玩具，收四次钱

这一季最好的案例，是《玩具总动员 5》。

六月十九日上映，公司披露的数字：

第一次收钱：票房。全球票房超过 10 亿美元，这个系列累计全球票房超过 40 亿。

第二次收钱：流媒体。上映后，这个系列在 Disney+ 上的累计观看超过 20 亿小时。注意：这是「系列累计」，不是这一部。

第三次收钱：消费品。公司说，玩具总动员的周边带动「消费品收入同比增幅创下 20 个季度以来最强」。

第四次收钱：乐园与游轮。公司原话是「玩具总动员在我们运营的每一座乐园、每一艘游轮上都有存在」。

这四层，就是迪士尼的「IP 复用」模型。同一份创意投入（制作成本），在四个不同的渠道收四次钱，而后面三次的边际成本极低。

对比一下：一家纯电影公司，只能收第一次。而迪士尼收第二次、第三次、第四次的成本，几乎只是「渠道的运营成本」。

这就是「IP 公司」和「内容公司」的区别。内容公司卖的是「这一部」；IP 公司卖的是「这个角色的一辈子」。

另外，财报也诚实地说：《星球大战：曼达洛人与古古》和真人版《海洋奇缘》「票房低于公司预期」，但观众评分不错。——《穿普拉达的女王 2》表现好，尤其国际市场。

「票房低于预期但 IP 价值仍在」这句话，只有拥有乐园和消费品的公司才说得出来。纯电影公司说这句话，就是自我安慰。

六、流媒体终于赚钱了

这是这份财报里最实在的一个数字。

娱乐板块的订阅视频点播（SVOD）业务：

· 收入 55.32 亿美元（+11%）；

· 其中订阅收入 47.20 亿（+15%），广告收入 8.51 亿（+3%）；

· 营业利润 7.12 亿美元，去年同期 3.29 亿——翻了一倍多；

· 营业利润率 13%。

三个原因：订阅用户增加、定价提升、汇率有利。

13% 的利润率是什么水平？对一家五年前还在「每年亏几十亿」的流媒体业务，这是「从 0 到 1」的跨越。但和 Netflix 的营业利润率（30% 以上）比，还有一半的距离。

而它的优势在于：迪士尼不需要为「内容」单独付费——它的 IP 是自己的（皮克斯、漫威、星战、迪士尼动画）。Netflix 要花现金买内容，迪士尼只花「制作费」。

劣势也在这里：迪士尼的内容产量受「自家 IP 节奏」限制，一年能出的「大片」就那么几部。而 Netflix 可以一年上几百部。所以迪士尼的订阅增长，天花板比 Netflix 低。

七、体育：-17%，三条原因

体育是唯一利润下滑的板块：收入 45 亿（+4%），利润 8.58 亿（-17%）。

公司给了三条原因，都值得记：

一，合约性的节目成本上升。新签的体育版权（NBA 等）开始按合约确认成本。

二，NBA 版权成本的确认时点。新合约下的成本确认节奏与旧合约不同，这一季「多确认」了。

三，销售与营销费用增加。

另外两个「一次性」的负面：NBA 季后赛首轮出现「横扫」（场次少，广告收入少），以及一场「转播权纠纷」（carriage dispute）——某家有线/卫星电视运营商没续约，导致订阅收入少了。

这四条，揭示了体育生意的本质：成本是刚性的（版权合约签十年），收入是弹性的（广告看场次、订阅看续约）。

所以体育板块的利润，每年都会因为「比赛场次」「续约谈判」「版权摊销节奏」而大幅波动。它不是一个「稳定现金流」的业务，它是一个「杠杆化的内容业务」。

顺带说一个细节：体育板块的「其他收入」下降 41%，原因是去年同期有 UFC 的付费点播（PPV）收入，今年没有。这说明 ESPN 的「按次付费」业务在萎缩。

八、乐园：+20% 里，有 4 个点靠关税退款

体验板块是三块里最强的：收入 99.68 亿（+10%），利润 30.17 亿（+20%）。

拆开看：

国内乐园与体验：营业利润 +27%，靠三样——客流 +3%、人均消费 +4%、以及迪士尼游轮舰队扩张的贡献。

国际乐园与体验：营业利润 -13%，原因是「国际旅游与观光的疲软」。

消费品：收入 +7%，靠《玩具总动员 5》和《曼达洛人与古古》的周边。

但这里有一个必须点出来的口径：公司披露，这一季确认了约 1 亿美元的关税退款（因法院裁定全球关税违法），这笔退款给体验板块的营业利润增长贡献了约 4 个百分点。

也就是说：20% 的增长里，有 4 个点是「一次性」的，真实的经营增长约 16%。

这不是迪士尼「美化报表」，它主动披露了。但读财报的人必须自己扣掉。

而「国际乐园 -13%」这件事更值得注意：上海、香港、巴黎、东京四座国际乐园，正在承受「国际旅游疲软」的压力。这和杜邦、亨斯迈财报里的「中东物流中断」是同一类信号——二〇二六年的全球旅游和贸易，正在被地缘因素拖慢。

九、三个必须盯的数

一，娱乐板块的营业利润。这一季 16.80 亿（+64%）。这是「流媒体转型」是否成功的唯一读数。如果它连续两季下滑，说明「订阅增长抵不上内容成本」。

二，SVOD 的营业利润率。这一季 13%。这个数往上走，说明「涨价 + 广告层」在起效；走到 20% 以上，迪士尼的估值逻辑就会从「媒体股」变成「平台股」。

三，国内乐园的「人均消费」。这一季 +4%。这是「定价权」的读数。如果它转负，说明「涨价涨到顶了」——而乐园是迪士尼最赚钱的资产。

十、风险，说四条

第一，内容成本。流媒体的竞争，本质是「内容投入」的竞争。迪士尼的 IP 是自己的，但「制作费」每年都在涨（演员、特效、营销）。而它的内容产量受 IP 节奏限制，一旦某年「大片空窗」，订阅和票房会同时受伤。

第二，体育版权的「军备竞赛」。NBA、NFL、大学体育的版权价格，十年涨了几倍。ESPN 是「不得不买」的——不买就没有内容，买了成本就上去。而它的收入（广告 + 订阅）增长跟不上成本。

第三，乐园的「重资产风险」。一座新乐园投资百亿美元级，建设周期五到十年。如果建成时遇上经济下行或旅游疲软（像现在的国际乐园 -13%），回报就不达标。

第四，会计口径的噪音。这一季 EPS -48%，纯粹因为去年税率高。这种「会计噪音」会让股价短期剧烈波动，但它不改变生意。投资者要做的是「看调整后」，而不是「看标题」。

十一、一句话

迪士尼卖的是「一个角色的使用权，反复卖给同一个人」——你小时候看它的电影，长大去它的乐园，有了孩子买它的玩具，老了坐它的游轮。同一个人，一辈子被收四次钱。

这家公司的护城河，不在「拍电影的能力」（很多人会拍），在「把电影变成可反复变现的资产」的能力——乐园、游轮、消费品、流媒体，四条渠道。这四条渠道，全球只有它一家全都有。

它的风险也很清楚：内容是「命中率」生意。《玩具总动员 5》票房 10 亿，但《曼达洛人与古古》和真人版《海洋奇缘》都低于预期。IP 不是「造出来就赢」，是「每五年要重新证明一次」。

所以看它，别看「这季 EPS 跌了 48%」（那是税率），看三件事：娱乐板块的利润还在不在涨、SVOD 利润率有没有往 20% 走、国内乐园的人均消费有没有转负。

最后一句：这是全站唯一一家「卖情绪」的公司。前面 16 批，卖的是材料、能源、金融产品——都有物理形态或合同条款。迪士尼卖的，是「你愿意为一段回忆付多少钱」。这个价格没有上限，也没有下限。

这一类：同一个 IP，在四个地方各收一次钱

归类：一只玩具，收四次钱。

这一类在站内只有它一家。逻辑是：**同一个 IP，在电影、流媒体、消费品、乐园四个地方各收一次**——而且每收一次，下一次的价更高。

这种模式的前提是「角色能被记住」。**米老鼠值钱不是因为哪部电影，是因为它出现在你孩子的书包上**——这就是为什么迪士尼的护城河是 IP，不是渠道。

数据出处与口径说明

本文全部财务数据，取自华特迪士尼二〇二六年第三财季财报（二〇二六年八月五日发布）及同日向 SEC 提交的 8-K 附件 99.1。包括：总收入 252.48 亿美元（+7%）、税前利润 36.45 亿（+14%）、分部营业利润 55.55 亿（+21%）、摊薄每股 1.51 美元（-48%）、剔除特定项目每股 2.06 美元（+28%）、经营现金流 48.66 亿（+33%）、自由现金流 30.72 亿（+63%）。

分部数据：娱乐收入 113.45 亿（+6%）/ 利润 16.80 亿（+64%）；体育收入 45.00 亿（+4%）/ 利润 8.58 亿（-17%）；体验收入 99.68 亿（+10%）/ 利润 30.17 亿（+20%）；抵消 -5.65 亿。娱乐明细：订阅与会员费 75.45 亿（+12%）、广告 16.25 亿（-1%）、内容销售 15.96 亿（-6%）、其他 5.79 亿（-4%）。SVOD：收入 55.32 亿（+11%）含订阅 47.20 亿（+15%）与广告 8.51 亿（+3%），营业利润 7.12 亿（去年 3.29 亿），利润率 13%。

关于「EPS -48% 的原因」：来自所得税项——这一季确认所得税为 -8.01 亿美元（净收益），去年同期为 +27.32 亿美元（费用）。这一项属于会计口径，不是经营变化。本文同时给出 GAAP（1.51）与调整后（2.06）两个数，并说明差异来源。

关于「1 亿美元关税退款」：公司主动披露，该退款给体验板块营业利润增长贡献约 4 个百分点。本文据此指出「20% 增长中约 16% 为经营增长」——这个 16% 是本文的减法推算，公司未直接给出该数。

关于「Toy Story 5 票房超 10 亿、系列累计超 40 亿」：为公司披露口径，截至财报发布日。「Disney+ 超 20 亿小时」为系列累计观看时长，非单片数据，本文已标注。

关于「Netflix 营业利润率 30% 以上」：这是行业公开的近似区间，本文未引用 Netflix 具体季度数据，仅用于量级对比，不构成对两家公司盈利能力的精确比较。

关于财年口径：迪士尼财年九月底结束，「2026 财年第三季」对应 2026 年 4 月至 6 月。不要与日历年公司的「第二季」直接对比——本文在跨公司比较时已注意这一点。

关于第四财季与 2027 财年指引：公司重申 Q4 调整后每股增长约 12%（剔除第 53 周）、分部营业利润约 49 亿（含第 53 周）；2027 财年调整后每股双位数增长（剔除第 53 周）；全年经营现金流至少 190 亿、资本开支约 90 亿。均为前瞻性陈述。