亚马逊：21% 的收入，61% 的利润

一、公司简介：「你的利润，就是我的机会」

亚马逊 1994 年由杰夫·贝索斯在西雅图的车库里创立，最初只卖书。今天分三块：北美零售、国际零售、AWS（云服务）。

2026 年第二季营收 2,006 亿美元，增长 20%；营业利润 275 亿，增长 43%，营业利润率 13.7%（去年同期 11.4%）。

三个数字定义了这家公司今天的结构：

AWS 营收 422 亿，占总收入 21%，但贡献了约 61% 的营业利润。

AWS 增长 37%，是 18 个季度以来最快。

滚动十二个月自由现金流 -76 亿美元（去年是正 182 亿）。

一句话概括：零售是它的规模，AWS 是它的利润，AI 是它的窟窿。

二、三次扩张，每一次都连年亏损

贝索斯有个著名的说法：「你的利润就是我的机会。」意思是，别人赚钱的地方，他就想办法用更低的价格做。

这条原则贯穿了它三次扩张：

第一次是「把书店变成万物店」（1998-2005）。它把品类从书扩到音乐、家电、玩具，代价是连年亏损。华尔街骂了五年。

第二次是「把物流变成基础设施」（2006-2015）。为了自己送得更快，它建了仓储和配送网络，然后把这个能力开放给第三方卖家（FBA）。今天第三方卖家贡献了大部分商品交易额，而亚马逊收仓储费、配送费、佣金。

第三次是「把内部 IT 变成商品」（2006 至今）。AWS 最早只是为了解决「内部团队等服务器要等几周」的问题，后来发现这门生意可以卖给所有人。

2026 年的现在，它在做第四次扩张：把「算力」变成商品，用自研芯片。

这一季，它的 AI 业务和芯片业务年化收入都突破了 250 亿美元，且都保持三位数增长。

三、钱从哪来

拆开这一季：

北美零售 1,162 亿，增长 16%，营业利润 91 亿（利润率 7.8%）。

国际零售 422 亿，增长 15%，营业利润 17 亿（利润率 4.0%）。

AWS 422 亿，增长 37%，营业利润 166 亿（利润率 39.4%）。去年 AWS 营业利润是 102 亿。

广告 198 亿，增长 26%。这块不单独列分部，但它是北美零售利润率的主要来源之一。

看完这组数字，最该注意的是这个对比：

零售两块加起来 1,584 亿收入，赚 108 亿利润；AWS 422 亿收入，赚 166 亿利润。

AWS 用四分之一的收入，赚了一倍半的利润。

而且 AWS 的利润率还在往上走：去年同期 32.9%，这一季 39.4%，剔除约 6 亿美元的能源合同一次性收益后，仍同比提升 5.2 个百分点。

四、39.4% 的利润率，是怎么来的

云服务的成本结构很简单：折旧（服务器、机房）、电力、带宽、人力。收入不变的情况下，利润率提升只有三条路：

一，规模摊薄固定成本。机房建好后，装得越满，单位成本越低。

二，提高利用率。服务器闲着就是纯亏，跑满就是纯赚。

三，降低单位算力成本。这一条是它现在最在意的。

第三条的关键是自研芯片。亚马逊有两个系列：

Graviton——通用 CPU，给自己的零售业务和云客户用。它比同等 x86 芯片便宜，因为省掉了英特尔的毛利。

Trainium——AI 训练芯片，直接对标英伟达的 GPU。

这一季，这两个系列的年化收入都超过 250 亿美元，都三位数增长。

这件事的意义在于：如果客户用 Trainium 而不是英伟达 GPU，亚马逊的成本会低一大截——因为它不用付英伟达的 75% 毛利。这部分省下来的钱，一部分让给客户（更低的价格），一部分留在自己账上（更高的利润率）。

所以 39.4% 的 AWS 利润率，有一部分来自「自研芯片渗透率提升」。

它还拿到了两张关键订单：Anthropic 和 OpenAI 都对 Trainium 做了多年、多吉瓦的承诺。

OpenAI 承诺用 Trainium——这件事在 2024 年是不可想象的。它是英伟达最大的客户，现在开始在别处分散采购。

五、4,960 亿的 backlog，和「2028 年已被预订」

AWS 的订单储备（backlog）达到 4,960 亿美元，同比增长超 150%。

管理层还给了一个更远的说法：2026 年和 2027 年需求仍将超过供给能力，2028 年已有相当容量被提前预订。

「2028 年被预订」这句话，是这一季最重要的一句。

因为它意味着：它现在花的钱，不只是为了明年的收入，是为了三年后的收入。这既解释了为什么资本开支要加到 2,200 亿，也解释了为什么自由现金流转负。

但也带来一个判断上的困难：当订单排到三年后，你无法用「当期收入」验证投资对不对。只能等。

对比一下微软：微软的 RPO 6,780 亿，但它给了「未来 12 个月确认 30%」这个拆分，所以市场能算出短期可见度。亚马逊没有给同样的拆分，只说了「同比 +150%」。

信息披露的颗粒度，直接影响市场的估值耐心。这也是为什么微软财报后涨，亚马逊的股价反应更温和。

六、负 76 亿的自由现金流，与「已经兑现的利润」

这是这一季最矛盾的一组数字，值得仔细拆。

滚动十二个月经营现金流 1,614 亿，增长 33%。

滚动十二个月净资本开支 1,690 亿，增长 64%。

结果：自由现金流 -76 亿。

三个数放在一起，说明一件事：它的经营在变好，但花钱的速度比赚钱快。

而资本开支增速（64%）明显快于经营现金流增速（33%）——这个差不能长期存在，否则自由现金流会持续恶化。

但这里有一个关键区别，也是它跟 Meta 最大的不同：

亚马逊的投入，已经在利润表上产生了回报。

AWS 营业利润从 102 亿涨到 166 亿，涨了 64%。营业利润率从 32.9% 到 39.4%。这些都是「已经发生的」。

而 Meta 的投入，只能通过「广告单价涨 12%」这种间接指标体现。

所以亚马逊的情况是：投入在利润表上已经兑现，但还没在现金流上闭环。这两件事的时间差，就是折旧——它现在付现金买设备，未来五年慢慢摊成折旧。

换句话说：它现在看到的 166 亿利润，是在「折旧还没到高峰」的情况下实现的。这一点必须记住。

七、零售那块，其实在悄悄变好

大部分人看亚马逊只看 AWS，但零售这块今年有几个变化值得记。

第一，配送速度又提了一档。上半年 Prime 会员的「当日达或次日达」商品数量增长超过 40%。

这件事的财务含义是：同样的仓储和车队，送更多的货，单位履约成本下降。北美零售利润率从去年同期的 6.5% 提到 7.8%，一部分来自这里。

第二，服务收入占比升到 61.3%。也就是说，它越来越不像「卖货的」，越来越像「收服务费的」——广告、第三方卖家佣金、Prime 订阅、AWS。这些收入的毛利率远高于自营卖货。

第三，广告增长 26%。这块业务的特点是「几乎零边际成本」——广告位是它自己的，多卖一个不多花钱。

所以零售这块的真实故事不是「卖得更多」，是「收入结构在往高毛利迁移」。这也是集团整体营业利润率能从 11.4% 提到 13.7% 的原因之一。

八、它跟另外三家的位置差别

把五家放在一起，亚马逊的位置很特殊：

微软是「企业软件的云化」，客户是 IT 部门，卖的是「迁移的省事」。

谷歌是「广告的算力化」，客户是模型公司和企业，卖的是「自研芯片的性价比」。

Meta是「广告的 AI 化」，客户是广告主，卖的是「更准的投放」。

亚马逊是「零售的基础设施化」——它把物流、IT、算力都做成商品，卖给所有人。

这个模式的特点是：它的每一块业务，最初都是「为自己解决问题」建的，然后发现可以卖。

物流是这样（为了自己送得快），AWS 是这样（为了解决内部等服务器），Trainium 也是这样（为了不被英伟达卡住）。

这个模式的优势是：它做每件事都有「内部第一个客户」，所以不用先证明市场存在。劣势是：它做的每件事都是重资产，因为它习惯了「自己建」。

这就是为什么它的资本开支是五家里最高的（2,200 亿），自由现金流是最差的（-76 亿）。

九、真正的风险：资本开支与现金流的缺口

第一，资本开支与现金流的缺口。

2026 年现金资本开支指引 2,200 亿美元（从 2,000 亿上调），增量主要来自 AI 产能和内存成本上升。

「内存成本上升」这几个字要注意——它指的是 HBM 涨价。这个成本是外部给的，它没法通过自研解决。所以如果内存继续涨，它的单位算力成本优势会被侵蚀。

第二，零售的周期性。

北美零售增长 16%，看着健康。但零售是消费生意，一旦就业市场转弱，首先被砍的是可选消费。而它的零售利润率只有 7.8%，薄得很。

第三，反垄断。

它在多个市场面临关于「第三方卖家政策」的诉讼与调查。这件事的潜在后果是「被迫拆分」或「被迫改变佣金结构」，两者都会影响零售的利润率。

第四，Trainium 的客户集中。

AI 芯片业务的 250 亿年化里，Anthropic 和 OpenAI 占多少？公司没说。如果这两家占大部分，那这块业务的「可持续性」就要打问号——因为它们同时也是微软和谷歌的客户。

十、该盯的三个数

一，AWS 的利润率能不能守住 35% 以上。39.4% 是历史最高，但它包含了 6 亿一次性收益。如果下一季掉到 33%，说明「折旧开始追上来了」。

二，资本开支与经营现金流的增速差。现在是 64% vs 33%。这个差缩小，说明投资周期接近尾声；继续扩大，说明还要继续烧。

三，Trainium 的外部客户占比。如果除 Anthropic、OpenAI 之外还有第三、第四家大客户，说明「自研芯片」真的成立；如果只有这两家，那它更像「关联交易」。

十一、一句话

它用零售的规模养出了 AWS 的利润，现在用 AWS 的利润去赌自研芯片——这是它第四次「把自己的问题变成商品」，也是赌注最大的一次。

这一类：把低毛利当武器，不当缺陷

归类：把低毛利当武器，不当缺陷。

同一类的还有：沃尔玛（用规模把价格压到对手活不下去）。共同点是：它们主动把利润率压到别人不敢进的水平，用这个门槛换市场份额。

区别在钱的来源：沃尔玛靠供应商账期和物流效率，亚马逊靠云——**用 AWS 的利润补贴零售的低价**。这也是为什么它的零售能亏二十年而不死。

数据出处

亚马逊 2026 年第二季财报（2026-07-30）：营收 2,006 亿 +20%、营业利润 275 亿 +43%、营业利润率 13.7%、北美 1,162 亿 +16% / 营业利润 91 亿、国际 422 亿 +15% / 营业利润 17 亿、AWS 422 亿 +37% / 营业利润 166 亿 / 利润率 39.4%、广告 198 亿 +26%、净利 626 亿（含 Anthropic 投资税前收益 534 亿）、TTM 经营现金流 1,614 亿 +33%、TTM 自由现金流 -76 亿、Q2 资本支出 531 亿、全年现金资本开支约 2,200 亿、AWS backlog 4,960 亿 +150%。公司披露，高可信。

AI 业务与芯片业务年化各超 250 亿美元、Trainium 获 Anthropic 与 OpenAI 多年多吉瓦承诺、2026-2027 需求超供给、2028 年部分容量已预订、服务收入占比 61.3%、Q3 指引 1,970-2,020 亿。电话会管理层表述，中高可信。

注意：净利 626 亿含 534 亿 Anthropic 投资非经营收益，不能用于判断经营质量；应以营业利润与现金流为准。