微软：6780 亿的合同，把资本开支变成了应收款

一、公司简介：五十年换了三次商业模式

微软 1975 年由比尔·盖茨和保罗·艾伦创立，总部在华盛顿州雷德蒙德。今天它的业务分三块：生产力与业务流程（Office、LinkedIn、Dynamics）、智能云（Azure、服务器产品）、更多个人计算（Windows、Xbox、搜索广告）。

2026 财年（截至 6 月 30 日）营收 3,318 亿美元，增长 18%；经营利润 1,552 亿，增长 21%；净利润 1,338 亿，增长 31%。员工约 22 万人。

三个数字值得单独记住：

Azure 全年首次突破 1,000 亿美元。这是云业务的一个门槛——全球只有两家跨过去了。

Microsoft 365 Copilot 付费席位超过 3,000 万。这是 AI 应用层最大规模的商业化数据。

商业剩余履约义务（RPO）6,780 亿美元，增长 84%。这是它最值钱、也最少被讨论的一个数字。

二、卖许可、卖订阅、卖算力

这家公司过去五十年的商业模式换过三次。

第一次是卖许可证。Windows 和 Office 装在别人的电脑上，一次收一笔钱。这个模式的好处是毛利极高（接近 90%），坏处是增长依赖 PC 出货量。

第二次是卖订阅。2014 年萨提亚·纳德拉接任之后，把 Office 从买断改成按年订阅（Microsoft 365），把服务器产品改成云服务（Azure）。这次转型花了五年，代价是短期收入下降——因为订阅第一年确认的钱，比买断少。

第三次是卖算力。2023 年之后，它把 Azure 从「租虚拟机」变成「租 GPU 集群」，客户从企业 IT 部门变成 AI 模型公司。

第三次转型跟前面两次有个本质区别：前两次是「换个收钱方式」，第三次是「换成一门重资产的生意」。

因为它必须先把钱花出去——买 GPU、建机房、签电力合同——才能收到钱。这是它今天所有争议的来源。

三、Azure 涨 43%，比上一季还快

拆开 2026 财年第四季（单季 900 亿美元）：

生产力与业务流程 378 亿，增长 14%。其中 Microsoft 365 商用云增长 14%（调整后 16%）、消费者云增长 24%、LinkedIn 增长 12%、Dynamics 增长 13%。

智能云 393 亿，增长 32%。其中 Azure 增长 43%——这个数字比上一季的 40% 还快，也高于公司自己给的 39-40% 指引。

更多个人计算 129 亿，下降 4%。Windows OEM 下降 7%、Xbox 内容与服务下降 10%、搜索广告（剔除流量成本）增长 10%。

结构很清楚：增长全部来自云，消费端在收缩。这不是新情况，已经持续了三年。

但有一个数字容易被忽略：Azure 增长 43%，是在一个已经超过 1,000 亿美元的基数上实现的。按绝对值算，它一个季度新增的 Azure 收入，超过大多数云公司一年的总收入。

四、6,780 亿的 RPO，为什么是关键

RPO（剩余履约义务）是「已经签约、还没确认成收入」的合同金额。它相当于订单储备。

微软这一季的 RPO 是 6,780 亿美元，同比增长 84%。这个数字相当于它两年的营收。

但更值得看的是它的结构变化：

未来 12 个月确认的比例，从 25% 提到了 30%。这说明合同的平均期限在缩短——从「五年大单」变成「三年、两年」。

平均期限 2.3 年。

这一季约 510 亿美元的 RPO 环比增量，全部来自「前沿模型公司以外」的客户。剔除 OpenAI 之后，商业 RPO 同比增长 25%，商业订单增速加快到 18%。

最后这条是这一季最重要的信息。

过去两年，市场对微软最大的质疑是：它的 AI 收入，有多少是 OpenAI 给的？如果 OpenAI 是最大客户，那微软的 AI 故事本质上是「一家公司给另一家公司付钱」，而这家公司还在亏钱。

这一季的数据回答了一半：增量订单已经不再依赖 OpenAI。这是「AI 需求扩散」的第一个硬证据。

但只回答了一半。因为存量的 6,780 亿里，OpenAI 那部分有多大，公司没有披露。

五、资本开支：410 亿一个季度，自由现金流反而下降

这是最容易被误读的一组数字。

第四季资本开支 410 亿美元，同比增长 70%。经营现金流 554 亿，增长 30%。但自由现金流 196 亿，同比下降 23%。

收入在涨、利润在涨、经营现金流在涨，自由现金流在跌。原因是它把钱花在了「还没开始折旧」的资产上。

公司把自然年 2026 年的资本开支预期，从 1,900 亿下调到 1,750 亿。但注意，这个下调不是「少投了」，而是「换了记账方式」——部分数据中心的租赁从融资租赁改成经营租赁，所以不算资本开支，算租金费用。实际的投资计划没有收缩。

它还给了下一季的指引：FY27Q1 资本开支超过 500 亿美元。

这带来一个会计上的后果，也是未来两年最该盯的东西：折旧。

GPU 的折旧年限通常是 5-6 年。也就是说，2024 年买的那批卡，从 2025 年开始计提折旧，2026-2029 年是折旧高峰。这批折旧会直接压在 Azure 的毛利率上。

而 Azure 的毛利率，是「这门生意到底赚不赚钱」的唯一答案。

六、产能利用率：一个没人量化、但决定成败的变量

管理层在电话会上说了一句很技术、但很关键的话：过去一个财年，最大区域的新 GPU 从到货到上线的时间缩短了近 50%。

这句话的意思是：以前一台 GPU 运到机房，要几个月才能接上电、通上水、连上网、调好；现在只要一半时间。

为什么这件事重要？因为GPU 的折旧从「到货」开始算，不是从「上线」开始算。一台卡在仓库里躺三个月，这三个月的折旧白烧，一分钱收入没有。

所以「到货到上线」的时间，直接决定资本回报率。缩短 50%，等于同样一笔钱，产出效率提高了一大截。

它还提到这一季新增约 1 吉瓦的数据中心容量，全年新增 88 个数据中心。

1 吉瓦是什么概念：一个中等城市的居民用电负荷。而它一个季度新增一个。

这里有一个经常被忽略的约束：现在卡住 AI 扩张的不是芯片，是电。变压器交货要两年、电网接入排队要三到五年、燃气轮机订单排到 2029 年。所以「1 吉瓦」这个数字，未来会比「多少万张卡」更能说明扩张速度。

七、它的护城河，跟英伟达不一样

前面写过英伟达的护城河是「CUDA + 整张网」；台积电是「良率」；阿斯麦是「不可替代」。微软的护城河是另一种：它卖的东西，客户已经在用了。

拆成三层：

第一层是账号。全球有几亿人用 Microsoft 365，几十万家企业用 Entra ID（原 Azure AD）做身份管理。一个企业要换云，第一件麻烦事不是迁数据，是迁身份体系——所有系统的登录都挂在这上面。

第二层是数据落地位置。企业的邮件、文档、会议记录、ERP 数据都在它的机房里。要搬走，先要回答「搬到哪、怎么搬、搬完合规吗」。

第三层是合规资质。政府、医疗、金融的云，需要一地一证。微软在全球拿到的合规认证数量，是它最枯燥、也最难复制的资产。

这三层加起来，形成一种很特别的位置：它不是「最好的云」，是「最不用解释的云」。

一个企业的 IT 负责人选它，不需要向老板解释「为什么选这家」——因为「大家都用它」本身就是理由。这种位置在技术换代时特别值钱，因为换代时最怕的是「选错」。

八、真正的风险，有三个

第一，折旧会追上收入。

现在 Azure 增长 43%，折旧还没到高峰，所以利润率还撑得住。但 2024-2026 年买的卡，会在 2027-2029 年集中折旧完。如果那时增速掉到 25%，折旧占比就会跳升，毛利率会被压。

这不一定会发生，但它是可以算出来的：资本开支增速 70%，收入增速 43%——这两个数不可能长期这样并存。要么收入追上，要么利润率下来。

第二，OpenAI 既是客户也是风险。

微软持有 OpenAI 的股份，同时向它卖算力，同时跟它竞争（Copilot vs ChatGPT）。这三重身份在顺境时是优势，在逆境时会变成「关联交易」的质疑。

2026 财年，OpenAI 投资对净利润的影响是负 49.6 亿美元（非 GAAP 口径调整项）。这个数不大，但方向值得注意。

第三，Copilot 的续费率还没验证。

3,000 万付费席位是一个里程碑，但真正的考验在第二年：客户续不续、加不加座。因为 AI 功能的定价是「每人每月 30 美元」，一家一千人的公司一年就是 36 万美元。这笔钱要能说清「省了多少人力」，否则第二年就会被砍。

这一条目前没有公开数据。它会在未来四个季度里逐渐显形。

九、该盯的三个数

一，Azure 的增速与毛利率的组合。只看增速会被误导（降价也能换来增速），只看毛利率也会被误导（少投资也能保住毛利率）。两个一起看，才能判断「这门生意到底赚不赚钱」。

二，RPO 里「非 OpenAI」的占比。这是「AI 需求是不是真的扩散了」的唯一硬指标。如果这个比例持续上升，说明企业客户在真的花钱；如果停滞，说明还是那几家模型公司在撑。

三，资本开支与折旧的比值。资本开支是「今年花了多少」，折旧是「以前花的现在要摊多少」。当折旧增速超过收入增速时，就是利润率的转折点。

十、一句话

它把 AI 的资本开支，变成了有合同的应收款——这是它跟其他几家最大的区别。但合同签了不等于钱赚了，接下来两年要看的是折旧。

这一类：让换掉它的成本，高于继续用它

归类：让换掉它的成本，高于继续用它。

同一类的还有：苹果（生态里的人和文件都搬不走）、英伟达（750 万开发者的 CUDA）、阿斯麦、新思。共同点是：换掉它不是一个采购决定，是一次组织成本。

微软的锁定比英伟达更软，但更宽：英伟达锁的是写代码的人，微软锁的是所有人的日常工作——邮件、文档、会议、权限，全在一套账号里。

数据出处

微软 FY2026 Q4 财报新闻稿（2026-07-29）：营收 900.07 亿、经营利润 406 亿、净利 357.66 亿、Microsoft Cloud 593 亿、Azure +43%、RPO 6,780 亿 +84%、全年营收 3,318 亿。公司披露，高可信。

FY26Q4 电话会与卖方纪要：资本开支 410 亿 +70%、经营现金流 554 亿、自由现金流 196 亿 -23%、2026 自然年 CapEx 由 1,900 亿调至 1,750 亿、FY27Q1 超 500 亿、新增 1GW 容量与 88 个数据中心、GPU 到货到上线时间缩短近 50%、RPO 未来 12 个月占比由 25% 升至 30%、平均期限 2.3 年。电话会与管理层表述，中高可信；卖方整理部分为二手，已交叉核对。

非 GAAP 调整项：OpenAI 投资对 FY2026 净利润影响 -49.63 亿美元、对 Q4 影响 -4.8 亿美元。公司披露，高可信。