谷歌：它开始卖铲子了

一、公司简介：一门靠「默认入口」收钱的生意

Alphabet 是谷歌的母公司，2015 年重组时成立。业务分四块：Google 服务（搜索、YouTube、地图、Play、订阅硬件）、Google 云、其他押注（Waymo、Verily 等）、集团统筹（共享 AI 研发开支）。

2026 年第二季营收 1,198 亿美元，增长 24.2%；经营利润 408 亿，增长 30.4%，经营利润率 34%（去年同期 32.4%）。

这家公司有一个别家没有的特点：它的现金流来自一门已经存在了二十五年的生意（搜索广告），而它正在用这笔钱，去建一门全新的生意（AI 算力）。

这个结构既是它最大的优势，也是它今天所有争议的来源。

二、一个搜索框，买到 YouTube 和 Android

1998 年，拉里·佩奇和谢尔盖·布林在斯坦福的车库里做了个搜索框。前十年靠关键词广告（AdWords）赚钱，模式简单到一句话能说完：把广告放在搜索结果旁边，按点击收费。

2006 年收购 YouTube，当时被普遍认为是笔亏本买卖（16.5 亿美元，网站还在烧带宽）。今天 YouTube 广告一个季度 111 亿。

2008 年推出 Android，用「免费给手机厂商用」换来了移动时代的入口。

2015 年重组为 Alphabet，把「会烧钱的长期项目」（自动驾驶、生命科学）和「赚钱的广告」分开，让投资者能看清哪块在亏。

真正的转折在 2023 年。ChatGPT 出现之后，市场第一次认真讨论「搜索会不会被替代」。那一年它的股价跑输纳斯达克。

三年过去，这件事没有发生——但它的应对方式变了：它不再只做「找信息」，开始做「卖算力」。

三、唯一在跌的是联盟网络广告

拆开这一季：

搜索及其他广告 633 亿，增长 17%。零售和金融行业贡献最大。

YouTube 广告 111 亿，增长 13%。增长主要来自大屏电视端的品牌广告。

联盟网络广告 73 亿，下降 1%。这块是往别人网站上放广告，一直在萎缩。

订阅与硬件 129 亿，增长 15%。YouTube Premium、Google One 的 AI 套餐是主要拉动。

Google Cloud 248 亿，增长 82%。

Google 服务整体经营利润 395 亿，利润率 41.8%。这仍然是全公司唯一的现金牛。

云业务经营利润 88 亿，去年同期约 29 亿——增长超过两倍，利润率从 20.7% 提到 35.6%。

其他押注（Waymo 等）营收 3.82 亿，亏损 18 亿。集团统筹亏损 58 亿，主要是共享 AI 研发开支。

四、82% 的云增速里，藏着一件新事

谷歌云这一季增长 82%，达到 248 亿美元。以这个体量算，一个季度新增的绝对值是 112 亿美元。

但真正的新东西不是增速，是这句话：本季度首次确认「对外交付 TPU 整机」带来的收入。

这句话的分量，要放在上下文里才看得清。

TPU 是谷歌自己设计的 AI 芯片，从 2015 年开始内部使用。过去十年，它是「自用工具」——只服务谷歌自己的模型训练和云客户，从不单独卖。

现在它开始卖整机了。客户可以把一台装满 TPU 的机器，搬进自己的机房。

这是战略上的一个大转向。因为这意味着三件事：

第一，它从「卖算力时长」变成「卖算力设备」。前者是云服务（按小时收费，毛利随利用率波动），后者是硬件生意（一次收款，毛利固定）。

第二，它在跟英伟达抢同一个位置。过去客户要买 AI 芯片，只有英伟达一个选择（加上 AMD）。现在多了一个——而且这个的价格更低（谷歌自己说训练性价比高 2.7 倍、推理高 80%）。

第三，它把「自研芯片」这件事，从成本中心变成了收入来源。研发 TPU 的钱已经花掉了，现在能收回来。

管理层还给了时间表：现有 TPU 整机协议中，2026 年只确认少量收入，绝大部分在 2027 年落地。

换句话说：2027 年，谷歌会变成一家「卖 AI 芯片的公司」。这个身份变化，市场还没完全定价。

五、5,140 亿的订单储备

谷歌云的待确认订单（backlog）这一季环比新增超 500 亿，总额 5,140 亿美元。

结构上有两个细节：

绝大部分是常规 GCP 企业合同，不是模型公司的巨额单。预计未来 24 个月内确认超 50%。

这两条放在一起看，含义是：它的订单质量比市场想的更「企业化」。

因为模型公司的单子通常是「多吉瓦、多年、可取消」，而企业合同是「三年、按月付、违约有罚则」。后者更稳。

但它跟微软有一个明显差别：微软的 RPO 是 6,780 亿，谷歌是 5,140 亿。而且微软的 Azure 基数更大（年化超 1,000 亿 vs 谷歌云年化约 990 亿）。

两家在云上的体量已经接近，但在「AI 订单的确定性」上，微软披露得更细（非 OpenAI 部分 +25%），谷歌没有做同样的拆分。

六、负 59 亿的自由现金流，和降到 18% 的 ROIC

这是这一季最刺眼的两个数字。

自由现金流 -59 亿美元（去年同期为正）。滚动十二个月的自由现金流，从 644 亿降到 533 亿。

ROIC（投入资本回报率）降到约 18%。

原因很直接：2026 年资本开支指引 1,950-2050 亿美元，2027 年还要继续增加。

为了筹钱，它做了两件过去二十年没做过的事：发债（存量已约 1,000 亿美元）、增发股份。

要知道，这家公司历史上一直在回购股票。从「回购」变成「增发」，是一个信号——它认为现在的投资回报，高于回购自己股票的回报。

这个判断对不对，要看 2029 年。但有一件事现在就能说清：ROIC 18% 这个数字，是「分母先变大、分子后到」的机械结果。数据中心建好要两三年才能满负荷产出，所以投进去的钱先计入分母，收入要等。

真正的问题不是「18% 低不低」，是「三年后能不能回到 25% 以上」。如果回不去，那这轮投资就是价值毁灭。

七、它在用「租别人的机房」换时间

这一季管理层说了一句很实在的话：算力供给持续紧张，第三季会加大第三方算力采购作为过渡方案，同步自建产能。

翻译过来：自己的机房还没建好，先租别人的。媒体报道它甚至向 SpaceX 租数据中心容量。

租机房有两个后果：

短期拖累云业务利润率——因为租比自建贵，而且租金直接进成本。管理层明确说了「会小幅拖累」。

但换来的是「不丢单」。如果客户现在要 1 万张卡，你说「等我机房建好」，客户就去找微软了。所以宁可先租，把客户留住。

这个选择很能说明它现在的处境：需求是真的，产能是假的，所以先买时间。

分析师对此的解读是正面的：「这说明需求超过产能，而不是靠降价刺激需求。」这两种情况的估值含义完全相反。

八、搜索那条线，其实没输

2023 年最大的担忧是「AI 会替代搜索」。三年过去，这件事没有发生，但发生了一件更微妙的事。

搜索广告这一季增长 17%，还算健康。但管理层提示了两个逆风：第三季进入去年高基数对比期；汇率有小幅逆风。

而真正的变化在内部：AI 概览（AI Overviews）改变了「点击的分配」。

以前用户搜一个问题，看到十个蓝色链接，点其中一个。现在搜索页顶部直接给一段 AI 生成的答案，用户可能就不点了。

这对谷歌是双刃剑：用户停留时间变长（答案更好），但「可卖广告的位置」变少。

它目前的解法是「在 AI 答案里嵌广告」，但这件事还在早期。这是搜索这条线未来三年最大的不确定性——不是「有没有人用」，是「每次搜索能赚多少钱」。

九、真正的风险：模型能力的落后会传导到云

这一点必须直说。

2026 年，Gemini 在若干关键评测上落后于 OpenAI 和 Anthropic。这件事本身不致命——谷歌云明确说了「我们也提供第三方模型」。

但它会传导。逻辑链是这样的：

如果 Gemini 不是最好的模型，那么「买谷歌云」的吸引力就少一块。因为客户选云，越来越看重「云上有最好的模型」。

而谷歌云的 82% 增长，很大一部分来自「企业 AI 需求」。如果企业认为「最好的模型在 Azure（OpenAI）或 AWS（Anthropic）」，那谷歌云就只能靠价格和 TPU 竞争。

管理层对这个问题的回答很聪明：「语言模型只是整体方案的一个成分。」意思是它卖的是「芯片 + 云 + 模型 + 数据 + 安全」的组合，不是单一模型。

这个回答成立，但有前提：组合里的每一块都不能太差。如果模型差太多，组合的说服力就会被削弱。

所以它现在的处境，跟当年微软在移动时代的处境有点像：有资源、有分发、有现金，但在某一个关键点上不是第一。微软当年没赢，但也没输——因为它转向了云。谷歌现在也在做同样的转向：从「做最好的模型」转向「卖最多的算力」。

十、该盯的三个数

一，TPU 整机收入的确认节奏。管理层说「绝大部分在 2027 年落地」。这句话如果兑现，2027 年它会多出一条全新的收入线，而且这条线的毛利结构跟云完全不同。

二，云业务的利润率能不能守住 35%。这一季 35.6% 是历史最高。但第三季要承担「租第三方机房」的成本，2027 年还要承担 Wiz 的整合成本。如果利润率掉回 25% 以下，说明「增长是靠买来的」。

三，ROIC 的拐点。18% 是机械结果，但要看它什么时候开始回升。如果 2027 年底还在 20% 以下，那这轮 2,000 亿的投资就需要重新评估。

十一、一句话

它正在从「卖广告的公司」变成「卖算力的公司」，而这两门生意的估值逻辑完全相反。转型期的股价会一直摇摆，直到新生意大到能盖住旧生意。

这一类：占住那个「不用想」的入口

归类：占住那个「不用想」的入口。

同一类的还有：可口可乐（伸手就拿那个红色）、Visa（掏卡时不想第二遍）。三家的共同点是：它们卖的不是产品差异，是「不假思索」这个位置。

区别在于入口的类型：可口可乐占的是货架，Visa 占的是钱包，谷歌占的是地址栏。地址栏最脆——因为它可以被另一个默认值替换掉，而货架和钱包不会一夜之间换掉。

数据出处

Alphabet 2026 年第二季财报与电话会：营收 1,198 亿 +24.2%、经营利润 408 亿 +30.4%、经营利润率 34%、搜索 633 亿 +17%、YouTube 111 亿 +13%、联盟网络 73 亿 -1%、订阅硬件 129 亿 +15%、云 248 亿 +82%、云营业利润 88 亿、云利润率 35.6%、backlog 5,140 亿、2026 资本开支 1,950-2,050 亿、自由现金流 -59 亿、TTM FCF 由 644 亿降至 533 亿、ROIC 约 18%、债务约 1,000 亿。财报与电话会实录，高可信。

TPU 整机对外交付、2026 年确认少量收入、绝大部分 2027 年落地、第三季加大第三方算力采购、Wiz 整合成本、训练性价比 2.7 倍与推理 80%。电话会管理层表述，中高可信。

GAAP EPS 9.11 美元含约 980 亿美元权益证券一次性净收益（含 Anthropic、SpaceX 持股）；调整后 EPS 2.85 美元。财报披露，高可信。注意：GAAP 净利被投资收益严重放大，不能用于判断经营质量。