盈透证券：11.5 亿利息，6 亿佣金

一、公司简介：赚的不是佣金，是客户账户里的现金

盈透证券（Interactive Brokers Group, Inc.），纳斯达克代码 IBKR，总部在美国康涅狄格州格林威治。

它是一家互联网券商：不做承销、不做投行、几乎没有投资顾问，主要靠电子化交易通道和极低的费率获客。1977 年由托马斯·彼得菲（Thomas Peterffy）创立，最初在交易所做期权做市，2007 年上市。

2026 年第三季（截至 9 月 30 日，10 月 15 日发布）：GAAP 净营收 19.14 亿美元（同比 +15.7%）、稀释每股收益 0.69 美元（去年 0.59）、税前利润率 78%。

但这三个数不是这家公司最该看的东西。真正要看的是收入结构：

净利息收入 11.54 亿（+19%），佣金收入 6.02 亿（+12%）。利息是佣金的 1.9 倍，占净营收 60.3%。

一家叫「券商」的公司，六成收入来自利息。这件事决定了它的周期、风险和估值方式——它更像一家银行，只是没有网点。

二、1977 年，一张做期权报价的桌子

彼得菲是匈牙利移民，1965 年到美国，据说第一份工作是给工程图纸画坐标。1977 年，他在美国证券交易所（AMEX）用借来的钱买了一个席位，开始做期权做市。

1983 年，他成立 Timber Hill，把做市业务电子化——在当时，交易所还是靠人喊价，他已经把报价写进程序。1993 年，他把这套能力开放给外部客户，成立 Interactive Brokers。

让普通人用接近做市商的成本交易，这句话在当时是反常识的——那一年，散户下一笔单还要付一笔不低的固定佣金。

2007 年 5 月，公司在纳斯达克上市。它上市的理由和大多数券商不同：不是为了扩张网点，是为了让客户和员工持有的合伙份额有一个公开价格。

中间有几次关键动作。2019 年推出「无最低佣金」的 IBKR Lite，直接对标零佣金券商；2020 年之后持续压低融资利率；近年上线预测合约与更多国际市场接入。

这条路的逻辑始终是一条：把交易成本压到接近边际成本，靠规模活。

这和「零佣金」的同行走的不是一条路。那些券商把客户订单卖给做市商，换一笔「订单流付费」，用这笔钱补贴免费交易；盈透不卖订单流，它赚的是客户现金的利息和融资利差。

两条完全不同的路，在利率变化时表现相反：降息时，零佣金券商的订单流收入还在，盈透的利差却被压掉。

三、钱从哪来：11.5 亿利息，6 亿佣金

把收入拆开，只有四块：

第一，净利息收入 11.54 亿（+19%）。这笔钱来自三个池子：客户融资买股的保证金贷款（平均 1,040 亿，同比 +47%）、客户账户里没投出去的现金（平均信用余额 1,766 亿，+25%）、公司自有资金。

它把这些钱存央行、买短期国债、或者借给客户，赚中间那一层差。同一笔钱，进价和出价之间的缝，就是它的毛利。

第二，佣金 6.02 亿（+12%）。日均收入交易（DARTs）427 万笔，同比 +18%。但结构在变：期货成交 +13%，股票 -24%，期权 -1%。平均每笔清算佣金 2.59 美元，同比降 4%。

第三，其他费用与服务 8,800 万（+33%）。主要是风险敞口费、交易所强制项目的订单流付费、以及行情费。

第四，其他收入 7,000 万（-18%）。这块是公司自有资金的投资结果，含货币多元化策略——它以 10 种主要货币组成的篮子（GLOBALs）计净资产。本季美元小幅走弱，这个篮子让它减少 400 万美元综合收益。

成本端只有一项值得单说：执行、清算与分销费用 1.34 亿（+46%）。其中 3,000 万来自 SEC 第 31 条交易费率上调。

这笔钱它转嫁给客户，所以收入侧也同步涨了——不是成本失控，是过手。非利息费用合计 4.18 亿（+21.9%）。

结果：税前利润 14.96 亿，税前利润率 78%。这个数字在金融业几乎没有对手——摩根大通约 40%、高盛约 35%、嘉信约 40%。原因不是它收费贵，恰恰是它成本结构极轻：没有网点、没有经纪人团队、没有承销部门，一套系统服务 558 万个账户。

四、这份财报：账户 +35%，交易环比 -11%

四个业务读数，方向并不一致：

客户账户 558 万，同比 +35%。一年净增约 145 万个账户。这是这份财报里最重要的数字——它决定未来几年的利息收入基数。

客户权益 9,647 亿（+27%）、客户信用余额 1,862 亿（+20%）、保证金贷款 1,052 亿（+36%）。三个数都在涨，且保证金贷款涨得最快——说明客户在加杠杆，这既是收入来源，也是风险来源。

DARTs 427 万，同比 +18%，但环比 -11%。第二季佣金是 6.73 亿，本季 6.02 亿，环比降 10.5%。同比还在涨，是因为去年第三季基数低。

净息差 1.99%，去年同期 2.16%。保证金贷款利率从 4.60% 降到 4.25%，隔离现金收益从 3.81% 降到 3.40%。利差在缩，但利息收入还是涨了 19%——靠的是规模，不是价差。

最后是资本与股东回报。总资产 2,432 亿（2025 年底 2,032 亿）、总权益 233 亿、隔离的客户现金与证券 971 亿（2025 年底 769 亿）。

季度股息从 0.0875 美元提高到 0.15 美元，涨 71%，12 月 14 日支付。但派息率仍然很低——它要把大部分利润留着，做保证金贷款的资本。

五、两个必须盯的数：1.99% 和 78%

第一个：净息差 1.99%。

这个数在往下走，而且趋势明确：美联储降息，它付给客户的利率降得慢、收到的利息降得快，中间那段就被压掉。

本季它靠「平均保证金贷款 +47%、信用余额 +25%」把总量撑住了。但如果降息继续，客户又因为交易降温而减少融资，两条腿会同时软。

一个参照：净利息收入 11.54 亿 ÷ 平均生息资产，与去年同期相比是「量增价减」。公司没有披露完整的生息资产均值，本文不做这个除法，只指出方向。

第二个：税前利润率 78%。

这是它的护城河，也是它的天花板。78% 意味着每 100 元收入只有 22 元成本，几乎没有再压缩的空间。未来利润率要往上，只有两条路：收入涨得比成本快（规模效应），或者成本绝对下降（不可能，因为要投技术）。

反过来说，这个数字也解释了为什么它敢把佣金压到 2.59 美元一笔——在这个成本结构下，只要量够，低价仍然赚钱。

六、真正的风险：降息和交易降温一起来

第一，两条收入线同时承压。利息收入看「规模 × 利差」，佣金收入看「交易量」。降息会压利差，市场平静会压交易量，而这两件事经常同时发生——因为降息周期往往伴随波动率下降。

第二，保证金贷款是双刃剑。1,052 亿的保证金贷款，同比 +36%。市场剧烈下跌时，客户被强平，这部分余额会快速收缩，而且可能带来坏账。公司对这一块的风险控制很严（它有自动平仓系统），但「严」不等于「没有」。

第三，客户增长能不能持续。一年 +35% 的账户增速，在券商行业属于极高水平。这个增速靠三件事：低费率、全球市场接入、以及国际客户的开拓。如果同行跟进降价，或者监管收紧跨境开户，增速会掉。

第四，规模本身带来的监管成本。客户隔离资产 971 亿、总资产 2,432 亿——这个体量让它进入「系统性重要」的视野，资本要求、合规成本都会往上。而它的税前利润率已经 78%，任何成本上升都是直接扣利润。

七、这一类：别人把钱放在你这里，你赚这段时间

归类：别人把钱放在你这里，你赚这笔钱停留的时间。

同一类的还有三家，都已经写过：

伯克希尔——保险浮存金。先收保费、后赔付，中间那笔钱拿去投资，3,655 亿美元的现金与短债就是这个池子。

嘉信理财——客户账户里没投出去的现金，靠净息差赚钱。

道富银行——托管的客户证券与现金，按资产收管理费、按余额赚利差。

四家的共同点：它们都不靠「卖东西」赚钱，靠「钱在手里停多久」赚钱。所以它们的报表里，最该看的不是收入，是「沉淀的资金规模」和「利差」这两个乘数。

认知栏目里有一篇讲的是同一个动作的更早版本：《几十家银行每天对账，怎么变成一笔就清》。

一百多年前，城里的银行每天早上派人提着钱袋，挨家挨户换票据。麻烦不在路上，在票据本身——「这家欠那家、那家又欠下一家」，绕一圈账又绕回来，永远对不平。后来他们把票集中到一间屋子里，只结差额。

清算所赚的是「轧差」——让钱少跑几趟；盈透赚的是「沉淀」——让钱在账上多停几天。同一个位置，两个相反的方向：一个追求「越快结清越好」，一个依赖「留着越久越好」。

看它有用在于：判断一家「钱的中转站」，先问它赚的是速度的钱，还是时间的钱。赚速度的钱怕竞争（谁都能修一条更快的路），赚时间的钱怕利率（利差是别人给的）。

数据出处与口径说明

数据出处：Interactive Brokers Group 2026 年第三季财报新闻稿（2026 年 10 月 15 日发布）与同日业绩电话会材料。

口径一：GAAP 与调整后。GAAP 稀释每股 0.69 美元、净营收 19.14 亿；调整后每股 0.67 美元、净营收 18.7 亿。差额主要来自公司持有的合伙企业份额的公允价值变动与相关税项。两个数都对，但说的不是一件事——本文同时列出，比较时请注意用的是哪一个。

口径二：「净营收」不含利息支出。券商的利息支出（付给客户的利息）在计算净利息收入时已扣除，所以这里的「净营收」与一般公司的营业收入口径不同，不可与银行「净利息收入 + 非利息收入」直接对比。

口径三：客户账户与客户权益是时点数。558 万账户、9,647 亿客户权益都是 9 月 30 日当天的数；而「平均保证金贷款 1,040 亿」「平均信用余额 1,766 亿」是季度均值。两者不能相除——用期末余额除季度均值会得到没有意义的比率。

口径四：税前利润率 78% 是公司披露值。GAAP 与调整后均为 78%（去年 79%）。本文引用的「摩根大通约 40%、高盛约 35%」是各家公开财报的税前利润率量级，为跨公司对比的粗略参照，非同期精确对照。

本文推算：一年净增账户约 145 万（558 − 558÷1.35）；第二季佣金 6.73 亿到本季 6.02 亿的环比降幅 10.5%。