高盛：越不确定，它越赚钱

一、公司简介：越不确定，它越赚钱

高盛集团（The Goldman Sachs Group, Inc.），纽约证券交易所代码 GS，总部在美国纽约。

它是全球最著名的投资银行，业务分三块：全球银行与市场（并购顾问、承销、股票与固收交易）、资产与财富管理（替机构和高净值客户管钱）、平台解决方案（面向消费者的存款与贷款，正在收缩）。

2026 年第三季（截至 9 月 30 日）：净营收 186.79 亿美元，同比 +23%；净利 52.94 亿，每股 17.01 美元（+39%）；年化 ROE 18.7%，ROTE 20.5%。

公司自己的说法是「complicated operating environment」（复杂的经营环境）。而在「复杂」的背景下，它做出来的是历史上第二高的单季营收，以及历史最高的前三季累计营收（562.44 亿，+25%）。

这两件事不矛盾——对投行来说，不确定性不是风险，是需求。这篇文章要拆的就是：这笔钱具体从哪来、为什么波动越大越赚、以及这种赚钱方式的天花板在哪。

二、1869 年，一个德国移民在纽约街头

1869 年，德国移民马库斯·戈德曼（Marcus Goldman）在纽约开了一家小票据经纪行，做的是「把商人的应收账款折价买进来、到期收全款」的生意——本质上是给小企业做短期融资。

1882 年，他的女婿塞缪尔·萨克斯（Samuel Sachs）加入，公司改名 Goldman Sachs。1896 年，它加入纽约证券交易所。

真正让它成为「投行」的，是 1906 年的一次承销：它把一家叫 United Cigar Manufacturers 的公司推上市，这是它第一次做主承销商。此后几十年，它靠「只服务大公司、只做最难的交易」建立了声誉。

几次关键的转折：

1929 年大崩盘前，高盛设立了信托投资公司，把散户的钱拿去做股票投机，崩盘后损失惨重——这件事让它在之后的四十年里都不敢碰零售业务，直到 1999 年上市。

1999 年 5 月，高盛在纽交所上市，募资 36.6 亿美元。2008 年金融危机中，它和摩根士丹利一起转为银行控股公司，以获得美联储的流动性支持。

2016 年，它开了面向普通消费者的线上贷款平台 Marcus（名字取自创始人）；2022 年前后开始收缩这块业务。本季「平台解决方案」营收 1.70 亿，同比 -72%——这就是那次收缩的结果。

一百五十多年，它的核心没变过：在「钱要流动」的地方收佣金。变的只是工具——从商业票据，到 IPO 承销，到并购顾问，到今天的衍生品交易。

三、钱从哪来：134 亿来自一个分部

第三季的三块：

全球银行与市场 134.58 亿美元，同比 +32%，占总营收 72%。这是绝对主力。里面包括：

投行顾问与承销——本季公司在已宣布和已完成的并购、以及股票及股票相关发行上排名全球第一；杠杆贷款第二、高收益债第三。

股票与固收交易——公司说这是「历史第二高的 GBM 营收」，其中顾问业务创历史记录，FICC 融资与股票业务都是历史第二高。

资产与财富管理 50.51 亿美元，同比 +14%。管理及托管资产（AUS）达到 4.10 万亿美元，创历史记录；连续第 35 个季度实现长期费类资金净流入。这块的特点是「收入稳定、按资产规模收费」，和交易的波动性正好互补。

平台解决方案 1.70 亿美元，同比 -72%。就是前面说的消费金融收缩。这块已经从「增长故事」变成「正在退出的历史包袱」。

把三块放一起看：72% 的收入来自「市场」，10% 来自「管钱」，1% 来自「零售」。这是一家高度依赖资本市场活跃度的公司。

还有一个必须扣掉的项：本季的慈善捐赠使每股收益减少约 1.00 美元、年化 ROE 减少约 1.1 个百分点。换句话说，17.01 美元的 EPS 里，有一块是主动捐出去的；如果不捐，EPS 会是 18 美元左右。这是公司自己披露的，不是本文推算。

四、这份财报：营收 +23%，费用 +20%

投行的商业模型很简单：收入减费用，剩下的就是税前利润。没有工厂、没有库存，最大的成本是人。

第三季：净营收 186.79 亿，运营费用 113.08 亿，费用同比 +20%——比营收增速（+23%）略低，所以利润率在扩张。税前利润 70.03 亿（+30%），效率比（费用 ÷ 营收）60.5%，比去年同期改善 1.8 个百分点。

效率比 60.5% 的意思是：每收 100 美元，花掉 60.5 美元，剩下 39.5 美元是税前利润。这个比率在投行里算健康——高盛的历史区间大致是 55%–70%，越低越好。

费用涨 20%，公司给的原因是「交易相关费用上升、薪酬与福利上升（反映经营表现改善）」。翻译：赚得多，分得也多。投行的薪酬通常占营收的 30%–35%，这是一笔刚性的分成。

一个需要留意的数：信贷损失拨备 3.68 亿美元，环比 +261%。公司说主要是「批发贷款的减值」。绝对额不大（相对 186 亿营收），但方向值得记一笔——这是本季唯一一个明显恶化的指标。

再看年初至今：净营收 562.44 亿（+25%），净利 175.52 亿（+40%），每股 55.56 美元（+49%），年化 ROE 20.7%。单季 17.01 美元的 EPS，放在前三季 55.56 美元里看，说明今年是一个「大年」——四个季度都高于去年同期的水平。

为什么 2026 年是大年？看三个背景：地缘冲突推高能源价格波动、AI 相关公司的融资与并购需求爆发、以及利率路径反复导致的交易需求。这三件事都不是高盛制造的，但每一件都会让它多收一笔手续费。

资产负债表：每股账面价值 372.64 美元，年初至今 +4.2%。AUS 4.10 万亿。本季宣布收购 NEOS Investments 和 LCN Capital Partners（都是资产管理与另类投资方向）。

五、三个必须盯的数

第一，ROE（18.7%，年初至今 20.7%）。这是投行唯一重要的指标——用股东的钱，一年能赚回多少。高盛给自己定的长期目标是「中高 teens」（15%–19%），现在在目标上沿。ROE 高，估值才撑得住 2 倍以上的市净率。

第二，效率比（60.5%）。它决定「营收涨 1 块，利润涨几毛」。60% 意味着营收每多 100 亿，税前利润多约 40 亿。但如果费用增速超过营收（比如为了抢人才加薪），这个杠杆会反向工作。

第三，AUS（4.10 万亿）与费类净流入（连续 35 季）。这是三块业务里唯一「不依赖市场涨跌」的部分——只要客户把钱放在这里，就按规模收费。这块越大，整家公司的估值越稳。4.10 万亿的规模，按 0.3%–0.5% 的费率粗算，一年就是 120–200 亿的稳定收入（本文按行业常见费率做的量级推算，非公司披露）。

六、真正的风险：它的收入，来自别人的「必须做」

高盛赚的钱，本质上是「客户在特定时刻不得不付的钱」：

要并购，得找顾问；要上市，得找承销；要对冲，得找交易对手。这三件事都发生在「客户觉得不能再等」的时候。所以它的收入曲线和「市场焦虑程度」高度相关——本季营收创历史第二高，背景正是地缘冲突、能源价格波动、以及 AI 资本开支的不确定性。

这也意味着：市场一旦平静下来，它的收入会掉。2021 年是并购大年，2022 年就腰斩；2025 年市场观望，投行收入低迷了一年多。这个周期性不会消失。

第二条风险：它没有「存量收入」。一家软件公司今年的收入，很大部分来自去年的合同；高盛不是——每一季都要重新去市场上挣。这就是为什么它必须留住人：客户跟着银行家走，不跟着公司走。人才一流失，收入立刻反映。

第三条：监管资本。作为银行控股公司，它受美联储的资本充足率约束。资本要求提高，能做的业务规模就受限；资本要求放松，才能加大回购。这个变量完全不在公司手上。

第四条是长期的：手续费率在结构性下降。交易越来越电子化、被动投资占比越来越高、信息越来越透明——这三件事都在压缩「中间人」的抽成空间。过去二十年，全球投行的收入占市场总规模的比例一直在降。高盛能保持 20% 的 ROE，靠的是「做最难的交易」（并购顾问、复杂衍生品），而不是「做最多的交易」。

第四条，本季的具体信号：信贷损失拨备环比 +261%。如果下一季继续上升，说明批发贷款的资产质量在恶化——而这部分损失，会直接从交易利润里扣。

七、这一类：把「不确定性」做成商品

归类：不预测市场方向，只收「市场必须发生交易」时的手续费。

同一类的还有：摩根士丹利（更偏财富管理，收入更稳）、贝莱德（按管理规模收费，完全不依赖交易）、芝加哥商品交易所（按合约张数收费，波动越大成交越多）。共同点是：它们不赌涨跌，赌「有人要交易」。

这一类的分析方法和其他行业不同：不能用市盈率看，要用市净率（P/B）配 ROE。因为投行的账面价值是「可以随时变现的资产」，而利润高度波动。合理的关系是：P/B ≈ ROE ÷ 要求回报率。按 18.7% 的 ROE、10% 的要求回报率算，合理 P/B 约 1.9 倍（本文按此公式粗算，非估值建议）。

用一句老话说完这个位置：淘金的人不一定赚钱，卖铲子的稳定赚钱。1849 年加州淘金热里，真正攒下钱的不是矿工，是卖铲子、卖牛仔裤、开旅店的人。高盛就是那个卖铲子的——它不赌哪笔并购会成，只收「撮合」的钱；不赌股价涨跌，只收「交易」的钱。

数据出处：高盛 2026 年第三季财报（2026 年 10 月 13 日发布）、财报演示材料与新闻稿；分部落营收、ROE/ROTE、效率比、AUS、排名均来自公司披露；慈善捐赠对 EPS 与 ROE 的影响为公司明确披露项。

口径说明：本文「同比」均为 2026 年第三季对 2025 年第三季。年化 ROE 与 ROTE 为公司按单季利润年化计算；年初至今（YTD）口径另列。每股收益 17.01 美元为摊薄后、归属普通股股东口径。AUS 按费率推算的年收入（120–200 亿）与 P/B 合理值（约 1.9 倍）均为本文按公开数字与行业惯例做的量级推算，非公司指引，也不构成估值建议。