SpaceX：星链赚 16.6 亿，AI 花掉 158 亿

一、公司简介：一块赚钱，两块烧钱

太空探索技术公司（Space Exploration Technologies Corp.），纳斯达克代码 SPCX，总部在美国得克萨斯州星基地（Starbase）。

它 2026 年 6 月 12 日才上市——发行价 135 美元，发行 5.556 亿股，募资 750 亿美元，是资本市场有史以来规模最大的 IPO；上市首日开盘 174 美元，涨 29%，对应市值约 1.77 万亿美元，直接进入美股市值前十。

2026 年第二季（截至 6 月 30 日，上市后第一份季报）：营收 78.14 亿美元，同比 +92%；净亏 5.41 亿美元，去年同期亏 10.08 亿，亏损收窄 46%；调整后 EBITDA 35.38 亿美元，同比 +191%。

它有三块业务：航天（火箭发射与星舰研发）、连接（星链卫星宽带）、AI（2026 年 2 月与 xAI 合并后并入）。

三块业务的利润方向完全不同：连接赚 16.56 亿，航天亏 5.42 亿，AI 亏 12.57 亿。合起来营业亏 1.43 亿。这篇文章要回答三个问题：为什么亏着还能有 35 亿 EBITDA、183 亿资本开支花去了哪、以及 1.77 万亿的估值在赌什么。

二、2008 年，第四次发射

2002 年，埃隆·马斯克用出售 PayPal 得到的钱创立 SpaceX。目标在当时听起来不切实际：把发射成本降一个数量级。

第一次发射在 2006 年 3 月，火箭升空 25 秒后起火坠毁。第二次 2007 年 3 月，一级分离后二级提前关机。第三次 2008 年 8 月，一二级分离时相撞——三次失败，公司的钱只够再试一次。

2008 年 9 月 28 日，猎鹰 1 号第四次发射成功，成为第一枚由私人公司送入地球轨道的液体燃料火箭。三个月后，NASA 给了 16 亿美元的商业补给合同。

后面的节点可以按「把成本压下去」这条线看：

2015 年 12 月，猎鹰 9 号一级首次陆地回收成功；2017 年 3 月，第一次用回收过的火箭再飞；2020 年 5 月，载人龙飞船把两名 NASA 宇航员送上空间站，这是商业公司第一次载人。

2024 年 10 月，星舰第一次用发射塔的机械臂接住了返回的超重型助推器——那两条被叫作「筷子」的臂，把「火箭回收」从「降落」变成了「接住」，省掉了着陆腿的重量。这是这家公司所有成本故事里最关键的一步，因为星舰的运力是猎鹰 9 号的十倍以上。

星链从 2019 年开始组网。它做的事本质上是把「发射成本低」这个能力，变成了「卫星宽带」这个生意——因为便宜，才能一次发几十颗；因为发得多，才能覆盖全球；因为覆盖全球，才能收月费。

这条链条上每一环都依赖同一件事：自己造火箭、自己发卫星、自己卖服务。这就是公司在财报里反复用的词——垂直整合。

三、钱从哪来：78 亿里，55% 是星链

第二季的三块收入：

连接（星链）42.91 亿美元，同比 +66%，占总营收 54.9%。这是唯一赚钱的一块，营业利润 16.56 亿，营业利润率 38.6%，同比 +79%。用户 1,200 万，环比增加 170 万，同比翻倍。卫星在轨 1.02 万颗，覆盖 167 个国家。

拆开看用户结构：消费者业务 24.85 亿（+44%），企业及政府业务 18.06 亿（+108%），后者已占连接业务的四成以上。Starshield（给美国政府做的加密版星链）拿到超过 60 亿美元的多年期合同。

但客单价在掉：月均单用户收入从去年同期的 85 美元降到 66 美元，降幅 22%。公司解释是向低价格国际市场扩张。用户翻倍、ARPU 掉两成——这是典型的「用价格换覆盖」，能不能持续，取决于新增用户是不是真的比老用户便宜那么多。

AI 25.61 亿美元，同比 +247%，占 32.8%。这块来自 2026 年 2 月与 xAI 的合并，收入主要来自 AI 算力与模型服务。它增速最快，但营业亏 12.57 亿——收入 25.61 亿，亏 12.57 亿，亏损率 49%。

配套的几个数：算力装机 1.4 吉瓦，7 月发布 Grok 4.5，并宣布以 600 亿美元收购 Cursor（AI 编程工具）。1.4 吉瓦是什么概念——一座大型核电机组的功率约 1 吉瓦。这家公司为了做 AI，正在自建相当于一个半核电机组的用电规模。

航天 9.62 亿美元，占 12.3%。第二季发射 38 次（客户 10 次、内部 28 次），上半年累计 78 次，入轨质量 1,041 吨。这块营业亏 5.42 亿，研发投入 10.76 亿——研发比收入还多。钱花在星舰 V3 上，过去 90 天完成了两次飞行测试。

四、这份财报：净亏 5.41 亿，EBITDA 却是 35 亿

这两个数不矛盾，因为 EBITDA 加回了折旧和股权激励——而 SpaceX 恰好是「重资产 + 高股权激励」的典型：卫星要折旧、火箭要折旧、发射场要折旧，员工的股票要给。

真正该看的是分部 EBITDA：连接 +25.97 亿、AI +11.46 亿、航天 -2.05 亿。AI 这块在 EBITDA 口径下已经转正，说明它的亏损主要来自折旧与股权激励，不是现金层面的失血。

但现金层面的压力在另一处：第二季资本开支 183.69 亿美元，同比 +550%，其中 158.28 亿（86%）投进 AI 基础设施。公司 CFO 在电话会上说，AI 算力资本开支的回本周期「不到一年」，第三、第四季的资本开支规模与二季度大致持平。

换句话说：一个季度花掉 184 亿，全年接近 500 亿。作为对照，第二季营收 78 亿，调整后 EBITDA 35 亿。资本开支是 EBITDA 的 5.2 倍。

账上还有钱：季末现金及可售证券 1,000 亿美元，加上 IPO 募资的 750 亿。未交付订单（backlog）475 亿美元。此外公司签下多份云服务协议，合同销售额 141 亿美元，并宣布以 600 亿美元收购 Cursor。

市场当天的反应是股价盘后跌超 7%。不是因为业绩差——营收 78 亿远高于预期的 69 亿——而是因为资本开支 184 亿，远超预期的 132 亿。同期还有 8 月 6 日约 9.11 亿股限售股解禁。

五、三个必须盯的数

第一，星链 ARPU（66 美元）。这是整家公司现金流的源头。用户翻倍靠的是低价市场，ARPU 掉 22% 是代价。如果 ARPU 继续掉而企业/政府占比不上升，连接业务的 38.6% 利润率撑不住。反过来，企业政府业务 +108%、占比过四成，是目前最健康的一条线。

第二，AI 资本开支（158 亿/季）。公司说回本不到一年，这个判断如果成立，那 158 亿是最好的一笔投资；如果不成立，它就是一台吞现金的机器。验证方式很直接：看未来两季 AI 分部的收入增速能不能跟上折旧的增速。本季 AI 收入 25.61 亿，营业亏 12.57 亿，折旧还没充分体现——因为算力大部分是这一季才买的。

第三，星舰的进度。它同时决定三件事：下一代星链卫星（V3）能不能发上去、单位入轨成本能不能再降、以及「太空数据中心」这个设想有没有物理基础。公司说星舰 V3 在过去 90 天完成了两次飞行测试，但还没有进入商业运营。

六、真正的风险：一年烧掉两个星链的利润

把数摆在一起：星链一季赚 16.56 亿，年化约 66 亿（本文按此推算）。资本开支一季 184 亿，年化约 500 亿以上（公司说三、四季与二季持平）。

也就是说，最赚钱的那块业务，一年的利润还不够填 AI 资本开支的七分之一。差额靠 IPO 募资、发债和账上现金。

这个结构能不能撑住，取决于两件事：一是 AI 算力的钱能不能真的赚回来，二是资本市场愿不愿意继续给。第一件是产业判断，第二件是情绪判断——而后者在 IPO 后第一份财报就给了答案：业绩超预期，股价跌 7%。

第二条风险更具体：星链的 ARPU 在降，而成本在升。卫星寿命约五年，1.02 万颗在轨意味着每年要补两千颗左右。补星的钱是资本开支，收月费的钱是收入——如果 ARPU 继续掉，这个循环会越转越紧。

第三条：治理结构。马斯克持有超过 80% 的投票权（IPO 后仍保留 50% 以上）。这意味着外部股东对公司决策几乎没有影响力。有丹麦养老基金在上市前就以「估值虚高、治理结构有灾难性问题」为由把它列入黑名单。这不影响公司经营，但影响估值折扣。

第四条，也是最容易被忽略的：公司自己给的目标是 2030 年做到一万亿美元营收。2026 年上半年营收 125 亿，年化约 250 亿（本文推算）。从 250 亿到 1 万亿，是 40 倍，四年。FactSet 对 2029 年的营收预估是 2,070 亿——差了五倍。这个差距不是「乐观与保守」的差距，是两个不同的世界。

七、这一类：用一条赚钱的线，养两条不赚钱的线

归类：先造一条能自己造血的主业，再拿它的现金流去赌两个更大的未来。

同一类的还有：亚马逊（零售养活 AWS，AWS 再养活一切）、特斯拉（卖车养活 FSD 和机器人）、谷歌（广告养活搜索之外的十几种尝试）。共同点是：主业必须足够赚钱，且足够稳，才养得起副业。

但 SpaceX 和它们都不一样：亚马逊的 AWS 在第七年就盈利了，谷歌的广告从第一天就赚钱，而 SpaceX 的两条副业线，一条（航天）本季亏 5.42 亿、研发比收入还多，一条（AI）刚并进来就吃掉 158 亿资本开支。

认知栏目里有一篇讲的是同一件事的早期版本：《除了机器，他还卖了一份能卖它的资格》——胜家缝纫机用「卖资格」的钱，去补贴「造机器」的重资产。区别在于，胜家补贴的是同一门生意，SpaceX 补贴的是两门还没被验证的生意。

这套结构成立的前提是：主业的天花板足够高，且副业最终能自己站起来。星链的天花板取决于全球还有多少人没接上宽带、以及他们愿意付多少——这两件事都没有可靠答案；AI 的天花板更没人知道。所以 1.77 万亿的估值，本质上是在给「没人知道」定价。

数据出处：SpaceX 2026 年第二季财报（2026 年 8 月 5 日发布）与 CFO 评论；IPO 价格与募资来自公司 2026 年 6 月 11 日定价公告；历史细节来自公司公开资料与 NASA 合同公告。市值与分析师预估为公开市场数据，会随价格与预期变化。

口径说明：本文「同比」均为 2026 年第二季对 2025 年第二季。分部「营业利润」为 GAAP 口径；「调整后 EBITDA」为公司披露的非 GAAP 口径，两者不可直接比较。星链利润年化、资本开支年化、营收年化均为本文按单季数字推算，非公司指引；公司仅表示三、四季资本开支「与二季大致持平」。