雪佛龙：121 亿净利，布伦特 104 美元

一、公司简介：美国第二大石油公司

雪佛龙（Chevron Corporation），纽约证券交易所代码 CVX，总部在美国加州圣拉蒙。

它是美国第二大石油公司，仅次于埃克森美孚。业务从上游的勘探开采，到下游的炼油、化工、加油站，是一条完整的一体化链条。

2026 年第二季（截至 6 月 30 日）：营收 701 亿美元，同比 +56%；净利 121 亿美元，同比涨了近四倍；每股收益 6.11 美元；调整后 120 亿美元，每股 6.06 美元。

产量 4,070 千桶油当量/日，同比 +20%，创历史新高。已动用资本回报率（ROCE）21%。

这三个数放在一起，是理解这家公司的全部入口：营收 +56%、产量 +20%、利润涨四倍——三个数字不一样，说明中间那 30 多个点不是它自己挣的。

二、从旧金山的一口井开始

1879 年，太平洋海岸石油公司（Pacific Coast Oil）在旧金山成立。1900 年，它被洛克菲勒的标准石油收购。

1911 年，美国最高法院依据《谢尔曼反托拉斯法》把标准石油拆成 34 家公司。太平洋海岸石油分到的那一份，成了加州标准石油（Standard Oil of California，简称 SoCal）——这就是雪佛龙的前身。

1936 年，SoCal 和德士古合资，在沙特拿到一块租借地。几年后，那里打出了世界上最大的陆上油田之一。这家公司真正的转折点，不在美国，在沙特。

1984 年，SoCal 以 133 亿美元收购海湾石油（Gulf Oil），是当时美国历史上最大的并购之一。2001 年，它与德士古合并，改名雪佛龙德士古；2005 年，改回雪佛龙。

2024 年 11 月，它完成对赫斯（Hess）的收购——530 亿美元，拿下的是圭亚那那块全球增长最快的深水油田。这笔交易在 2025 年还和埃克森美孚打过仲裁，最后雪佛龙保住了。

一百多年的路径很清楚：这家公司靠「买」做大。买海湾、买德士古、买赫斯，每一次都是拿股份和现金换储量。这和它现在的财报结构直接相关——本季产量 +20%，几乎全部来自赫斯。

三、钱从哪来：上游 82 亿，下游 49 亿

第二季的两块主营：

上游（勘探开采）82 亿美元。这是本季利润的主力。去年同期这块是 26 亿——涨了 3.15 倍。

下游（炼油与销售）49 亿美元，是 2020 年以来的最高。拆开看：美国下游 24 亿美元（同比增加 20 亿），国际下游同比增加 21 亿、其中含一笔资产出售收益。美国炼厂原油加工量 107 万桶/日，创历史记录，开工率 97%。

上游利润涨 3 倍，原因可以拆成两个乘数：

产量 +20%（3,396 → 4,070 千桶/日，增加 38.2 万桶）。靠的是赫斯的资产、二叠纪盆地、以及墨西哥湾的增长；部分被中东冲突导致的沙特—科威特中立区减产抵消。

价格 +53%（布伦特从 68 美元涨到 104 美元）。

两个乘数相乘是 1.83 倍。但利润涨了 3.15 倍——多出来的那部分，是经营杠杆：产量涨了，但钻井平台、人员、管道的成本不会同比例涨，所以每一桶多出来的收入，几乎全额落到利润里。

这就是上游生意的本质：成本在前一年就定死了，收入随价格走。价格涨 50%，利润能涨 200%。反过来也一样。

那为什么要同时拥有下游？因为下游（炼油）赚的是「成品油价格 − 原油价格」这个价差，而这个价差和原油价格的走向并不总是一致：油价涨的时候，上游赚；油价跌、但成品油需求紧的时候，下游赚。两块拼在一起，利润曲线会平滑一些。

但这个「对冲」在极端行情下会失效——本季就是例子：上游和下游同时大赚，因为油价涨、价差也宽。反过来的情形同样存在：2019 到 2020 年，两块一起亏。

四、这份财报：121 亿里，有多少是它自己挣的

先看现金：经营现金流 226 亿美元（去年同期 86 亿），自由现金流 181 亿美元（去年同期 49 亿）。单季自由现金流 181 亿，是这家公司历史上最好的一季。

钱花在哪：股息每股 1.78 美元（合计约 35 亿）；本季减债 84 亿美元，是历史单季最大降幅；债务对经营现金流的比率降到 0.8 倍，净债务对经营现金流 0.6 倍。一边分红、一边还债、还留得下现金——这是典型的高油价季度。

成本端有两个进展值得单说：

一是赫斯的协同效应达到 15 亿美元年化，比原计划提前一年，比最初目标高出 50%。二是结构性降本 30 亿美元（对比 2024 年水平），提前半年达成，公司目标是到 2026 年底做到 30–40 亿。

这两件事的意义在于：它们是「不依赖油价」的改善。如果油价回到 68 美元，产量和降本带来的这部分利润仍然留得住。

另有一件和石油无关的事：公司与微软签了 20 年供电协议，在西得州建一座约 2.67 吉瓦的发电设施，直接给微软的数据中心供电（表后供电，不经过公共电网）。这是这家石油公司第一次把自己的「发电与项目管理能力」当成一门生意卖。

公司也在一批一批卖掉非核心资产：已完成香港下游燃油与润滑油业务的出售，并同意出售新加坡炼厂 50% 股权，以及在越南、澳大利亚、印尼、菲律宾、马来西亚的下游资产，交易预计 2027 年完成。

五、三个必须盯的数

第一，布伦特价格（本季均价 104 美元）。这是本季利润的总开关。这个价格不是常态——过去十年的均值大致在 60–80 美元区间。要判断这家公司「正常年份能赚多少」，必须把 104 换成 70 重算一遍。

第二，产量（4,070 千桶/日）。这是唯一「自己能控制」的变量。本季 +20% 里，赫斯贡献了大部分。关键问题是：2027 年赫斯并进来之后，还有没有第二笔这样的交易？公司目前的做法是伊拉克的两个油田（West Qurna 2、Nasiriyah）和一条出口管道，还在意向阶段。

第三，下游利润（49 亿）。炼油利润和原油价格的关系并不是线性的——它取决于「成品油价格 − 原油价格」这个价差。本季价差极宽（部分因为地缘冲突导致的燃料短缺），而价差是会回归的。

一个佐证：财报发布前，UBS 把雪佛龙的三季度预期上调到每股 4.93 美元，理由是「炼油强、上游弱」；而二季度的实际情况正好相反——上游 82 亿、下游 49 亿，两块都在历史高位。这说明连卖方分析师也很难判断这两块的短期方向，读者更不该把单季数字当常态。

六、真正的风险：价格回落，利润会以三倍速度掉

前面算过：价格涨 53%，上游利润涨 3.15 倍。这个杠杆是双向的。

如果布伦特从 104 回到 70（跌 33%），在产量不变的前提下，上游收入会跌三分之一；但因为成本刚性强，利润的跌幅会显著大于三分之一。以上游 82 亿为基数，粗略估算，利润可能回到 40 亿以下（本文按固定成本结构做的方向性推算，非精确模型）。

再叠加下游价差回归——本季 49 亿里有相当一部分是极宽的炼油价差给的——两块钱同时往回走，一个季度的利润就可能从 121 亿掉到 50 亿附近。这不是危言耸听，2025 年全年这家公司的净利就是 123 亿，四个季度加起来还不如今年一个季度。

第二条风险：赫斯那笔交易的收益，是有上限的。协同 15 亿已经提前完成、且超目标 50%，意味着「超预期」这个故事讲完了。接下来圭亚那的产量增长要靠项目投产，而项目投产有延期风险。

第三条，也是这家公司历史上反复出现的：地缘政治。本季产量被沙特—科威特中立区的减产地抵消了一部分，而这个减产的起因是中东冲突。它的资产分布在全球几十个国家，任何一个地方出事，都会体现在产量上。

第四条：它是靠「买」做大的，而买需要钱。本季减债 84 亿之后，资产负债表很干净，但如果油价下行叠加一笔大收购，杠杆会迅速回来。2024 年收购赫斯时，这笔交易的估值就被不少人认为偏高。

七、这一类：售价全由市场定，成本才是自己的

归类：卖标准化大宗商品，价格完全不由自己定，唯一能控的是成本与产量。

同一类的还有：埃克森美孚（一体化，但上游更重）、康菲石油（纯上游，弹性更大）、南方铜业（铜价不由它定）、纽蒙特（金价不由它定）。共同点是：财报上最亮眼的那个数字，通常不是经营能力，是商品价格。

这一类的分析方法和其他行业完全不同：不能用市盈率看，要用「跨周期中位利润」看；不能看单季同比，要看「成本曲线上的位置」。雪佛龙的位置是：全球一体化巨头里成本中等，但资产寿命长、地缘分布广。

认知栏目里有一篇讲的是同一个道理的另一面：《同行都在比谁更冷，他换了个方向去比》——1912 年，别人的冷链在比「谁的温度更低」，有人改去比「谁运得更快」。大宗商品行业里，所有人都在同一个价格下竞争，能比的只有成本这一件事。雪佛龙这一季的成本改善（结构性降本 30 亿、赫斯协同 15 亿），才是它真正「自己挣的」那部分。

数据出处：雪佛龙 2026 年第二季财报（2026 年 7 月 31 日发布）与附件；布伦特均价、产量、分部下利润均来自公司财报；历史沿革来自公司公开资料与并购公告。2025 年全年净利 123 亿为公开年报数据。第三季财报公司预计 2026 年 10 月 29 日发布，本文未引用。

口径说明：本文「同比」均为 2026 年第二季对 2025 年第二季。净利 121 亿为 GAAP 口径，含资产出售收益 2.30 亿、养老金结算成本 0.86 亿、汇兑影响 -0.49 亿；调整后 120 亿为公司非 GAAP 口径。油价回落情景下的利润估算是本文按固定成本结构做的方向性推算，非公司指引，也不构成预测。产单位为千桶油当量/日（MBOED）。