思科：AI 订单 93 亿，确认收入 40 亿

一、公司简介：从「两台电脑发邮件」开始

思科系统（Cisco Systems, Inc.），纳斯达克代码 CSCO，总部在美国加州圣何塞。

它是全球最大的企业网络设备公司，卖交换机、路由器、无线接入点、防火墙，以及配套的软件与订阅服务。

2026 财年（截至 7 月 25 日）：营收 633 亿美元，同比 +12%；GAAP 净利 133 亿，同比 +30%，每股 3.33 美元；非 GAAP 每股 4.33 美元，同比 +14%。

第四季：营收 173 亿，同比 +18%；GAAP 净利 39 亿（+51%），每股 0.97；非 GAAP 每股 1.22（+23%）。非 GAAP 营业利润 62 亿，营业利润率 35.9%，都是历史最高。

光是这几个数，看不出这家公司正在发生什么。真正的信号藏在订单里：第四季产品订单同比 +35%，其中网络产品订单 +40%，这是连续第八个季度双位数增长。

一家 633 亿营收的公司，订单涨 35%，意味着下一年的收入已经被锁定了一部分。这篇文章要回答三个问题：这波订单从哪来、AI 在里面占多少、以及它能不能持续。

二、2000 年市值全球第一，然后跌了 89%

1984 年，斯坦福大学的两名计算机职员伦纳德·博萨克和桑迪·勒纳，为了让校内不同部门的电脑能互相发邮件，写了一套路由软件。他们随后创立思科，名字取自旧金山（San Francisco）——去掉首尾，就是 Cisco。

1986 年，第一台产品 AGS 路由器出货。1990 年上市，1995 年约翰·钱伯斯出任 CEO。

接下来的五年是这家公司最疯狂的一段：2000 年 3 月，思科市值达到约 5,550 亿美元，一度超过微软成为全球市值最高的公司。那一年它的营收是 189 亿美元——市值是营收的 29 倍。

然后互联网泡沫破裂。到 2001 年，股价从高点跌去约 89%，市值蒸发近 5,000 亿。公司计提了超过 20 亿美元的库存减值——那些卖不出去的设备，最后当废品处理。

之后二十多年，思科变成了一家「稳定但不再性感」的公司：营收从 2001 年的 222 亿涨到 2026 年的 633 亿，年化增速约 4%；利润率高、现金多、持续回购，但增长引擎一直没找到第二个。

2015 年钱伯斯卸任，查克·罗宾斯接任，公司开始往软件订阅和安全转型。2024 年前后有过一轮裁员与重组。

这段历史的用处在于：思科见过一次「需求突然爆发然后突然消失」。所以这次 AI 订单起来的时候，管理层的措辞一直是「订单」而不是「收入」——他们比谁都清楚这两者的区别。

三、钱从哪来：网络设备是基本盘，AI 是增量

公司不按「AI／非 AI」拆分收入，只披露订单。这一点必须先说清楚，否则很容易把 93 亿当成收入。

基本盘是企业网络设备。第四季校园网络（交换机、无线、路由）订单同比 +20%，全年 +15%；数据中心交换订单全年 +25%。公司给的判断是：全球正在进入一轮「多年、数十亿美元级」的园区网络换机周期，机会规模超过 1,000 亿美元。

这个判断的依据是产品生命周期：2020 年前后因为居家办公采购的那批设备，到 2026 年正好到更换期；同时 Wi-Fi 7 和更高功率的 PoE 供电（给摄像头、AP、物联网设备供电）需要换硬件。这是一次「不得不换」，不是「想不想换」。

AI 基础设施是增量。2026 财年从超大规模云厂商拿到的 AI 订单是 93 亿美元，是上一年的约 4.5 倍；第四季单季 40 亿。此外，从新型云厂商、主权客户和企业客户拿到的 AI 订单全年 13 亿，同比 +150%。

但收入的口径小得多：2026 财年 AI 基础设施收入约 40 亿美元，占 633 亿营收的 6.3%。公司对 2027 财年的预期是 75 亿——也就是说，93 亿订单里的大部分，会在未来四个季度陆续确认为收入。

三个新中标值得单列：一个 P200 规模的「scale-across」项目、一个 G200 的「scale-out」项目、一条光线路系统。这三个词都是 AI 数据中心内部的连接方式——scale-up 是机柜内、scale-out 是机柜间、scale-across 是数据中心之间。思科卖的是这三层之间的「接线」。它不做 GPU，做的是让几万张 GPU 能互相说话的那套东西。

四、这份财报：订单 +35%，收入 +18%

这两个数差 17 个百分点，是这份财报最重要的一条信息。

订单是「签了」，收入是「交付了」。订单增速远高于收入增速，说明两件事：一是需求在加速，二是产能或交付节奏还跟不上，收入会在后面几个季度补上来。

第四季的利润表也印证了这一点：营收 173 亿（+18%），非 GAAP 营业利润 62 亿，营业利润率 35.9%，比去年同期提升。收入涨 18%、利润率还涨，说明规模效应在起作用——多卖的部分，边际成本很低。

全年看：营收 633 亿（+12%），非 GAAP 营业利润率 34.8%，非 GAAP 每股 4.33（+14%）。注意每股增速（14%）低于营收增速（12%）只高 2 个点，而净利增速（GAAP +30%）远高于营收——差额来自重组费用、投资收益等一次性项目的基数变化。

公司自己的说法是：2026 财年按「人均营收、非 GAAP 营业利润率、人均收益」三项衡量，是三十年来生产率最高的一年。这句话的潜台词是：增长不是靠加人，是靠产品和定价。

指引给得很明确：2027 财年营收 722–734 亿（+15%），非 GAAP 每股 5.05–5.11（+17%）。第一季营收指引 180–182 亿，非 GAAP 每股 1.32–1.34。

产品线上，这一季发布了几个新东西：Cisco Cloud Control（把所有思科产品统一到一个管理平面和数据层，公司明确说是「为人与 agent 设计」）、支持后量子密码的 C9550 核心交换机与 8600 安全路由器、以及一个叫 Antares 的开源小型语言模型系列，用来在代码库里找已知漏洞。

五、三个必须盯的数

第一，产品订单增速（+35%）。这是最领先的指标，比收入早两到三个季度。要注意的是：剔除超大规模客户后是 +25%——这个数更重要，因为超大规模客户的订单集中、波动大，而 +25% 说明需求是广谱的（所有地区、所有客户类型都双位数增长）。

第二，AI 收入占营收的比例（2026 财年 6.3%，2027 财年指引约 10%）。这个比例决定「AI 故事」在这家公司身上到底有多重。即使 2027 财年做到 75 亿，它仍然只是一块占比一成的业务——思科不是英伟达，也不是博通。它的估值逻辑不该按 AI 公司给。

第三，非 GAAP 营业利润率（35.9%）。这是它和「普通硬件公司」的分界线。硬件公司利润率通常 10%–15%，思科能到 35% 以上，靠的是软件订阅（安全、协作、云管理）占比提升，以及存量设备的服务合同。这个数如果往下走，说明它在用降价换订单。

六、真正的风险：AI 订单集中在四五个客户

93 亿 AI 订单，主要来自超大规模云厂商——这个群体全球只有四到六家：亚马逊、微软、谷歌、Meta，加上甲骨文和少数几家。这意味着：

第一，议价权不在思科手上。这些客户有能力自己设计交换机（谷歌、Meta 都在做），也有能力扶持第二供应商（博通、Arista 都在这个市场里）。思科在这个市场里是「参与者」，不是「标准制定者」——这和它在企业园区网络里的地位完全不同。

第二，订单的波动会被放大。一个大客户推迟一个数据中心项目，40 亿的单季订单可能就变成 20 亿。公司自己给的 2027 财年 AI 收入指引是 75 亿，隐含的假设是「这些订单按期交付」——而数据中心的建设进度，不归思科管。

第三条风险更长期：园区换机周期是一次性的。1,000 亿美元的机会听起来大，但它是「五年换一遍」的生意，不是「每年都换」。这一轮换完之后（大概 2028–2029 年），营收增速会回到个位数。到那时，AI 那块能不能接上，是个未知数。

第四条：中国市场。思科在中国的业务规模已经大幅收缩，这块不再是增长点，也不再是风险点——但它意味着全球第二大经济体的企业网络市场，思科基本放弃了。

七、这一类：卖「连接」，按端口收费

归类：不生产被连接的东西，只生产「让它们连起来」的那层设备，并按端口和带宽收费。

同一类的还有：博通（交换芯片，思科的上游）、Arista（同一个市场里的直接对手，主打超大规模客户）、安费诺（连的是铜缆和光模块，比思科更靠物理层）。共同点是：它们都不押注「哪种计算赢」，只押注「计算之间必须通信」。

这个位置的好处是「不管谁赢都要用」，坏处是「谁都能替」。思科在企业市场的护城河是「换掉它很麻烦」（配置、认证、运维习惯），在超大规模市场的护城河只有「价格和交付」。这两块生意的性质完全不同，估值时不该给同一个倍数。

认知栏目里有一篇讲的正是这件事的反面：《零件能量产互换之后，才不用老师傅一个个配》——1908 年福特把零件标准化，让「换」变便宜，于是装配工不再稀缺。思科在企业网络里做的事正好相反：它让「换掉思科」变贵（工程师的认证、配置习惯、存量设备）。而在 AI 数据中心里，客户正在推动标准化——谁在推动标准化，谁就在压价；谁在抵抗标准化，谁就在收租。

数据出处：思科 2026 财年第四季及全年财报（2026 年 8 月 12 日发布）、财报新闻稿与季度业绩说明会材料；订单、AI 订单与收入、指引均来自公司披露；历史数据来自公司历年财报与公开资料。

口径说明：本文财年为「2026 财年」，指 2025 年 7 月至 2026 年 7 月，与日历年不同。GAAP 与 Non-GAAP 每股收益、营业利润率已分别标注，两者差额主要来自股权激励、并购摊销与重组费用。「AI 订单 93 亿」是订单口径（bookings），不等于收入；公司披露的 2026 财年 AI 基础设施收入约 40 亿美元。AI 收入占比 6.3%、2027 财年约 10% 均为本文按公司披露数字计算。